新品放量驱动业绩高增，关注产品出海进展报告副标题

公司2025年业绩显著增长，全年营收62.05亿元（同比+67.89%），归母净利润17.94亿元（同比+89.82%）。主要驱动因素为存量产品进入成熟期，新产品放量。存量产品《问道手游》流水同比下降6.55%，而新上线产品《杖剑传说（大陆/境外版）》《问剑长生（大陆版）》《道友来挖宝》流水分别为17.03/7.92/8.24/6.03亿元。海外业务收入9.29亿元（同比+85.80%），主要来自《杖剑传说》《问剑长生》海外版本。

毛利率提升至95.43%（同比+9.50pct），主要因自研产品收入增加、研发分成减少；期间费用率56.82%（同比+18.60pct），主要因新游戏上线发行投入加大（销售费用率37.21%）。公司计划于2026年将《杖剑传说》《问剑长生》推向欧美市场，代理产品《失落城堡2》将登陆大陆，《九牧之野》将在港澳台发行。

投资建议维持“增持”，认为公司“小步快跑”研发框架及AI工具应用有助于降本增效，运营经验与AI营销有望延长产品生命周期。预计2026-2028年营收分别为65.14/71.64/75.22亿元，归母净利润分别为19.33/20.88/22.66亿元（EPS 26.84/28.99/31.45元），对应PE 13.55/12.54/11.56倍。关注海外产品表现及高比例分红（预计占净利润78.41%）。风险提示包括行业政策、竞争加剧、流水不及预期及产品上线不确定性。