2025年公司收入62.9亿元，归母净利润4.0亿元，同比分别下降4.6%和15.3%，业绩符合预期。毛利率同比提升0.1个百分点至76.6%，销售费用率下降0.7个百分点至58.2%，管理费用率上升0.1个百分点至10.4%，综合导致归母净利率下降0.8个百分点至6.3%。公司拟派发每股35港仙股息，股利支付率55%，股息率5.2%。
线下渠道坚持结构升级，电商盈利质量提升。2025年直营/加盟/电商收入分别为48.2/2.0/12.7亿元，同比分别下降7%/-30%/+12%，毛利率分别同比提升0.1/-0.7/+3.4个百分点至80.2%/70.4%/63.8%。店数方面，直营门店减少88家至1356家，加盟门店减少12家至383家，主要系主动优化直营渠道效率。公司将继续关停低效门店、集中资源发力优质门店，试点新模式吸引优质加盟商，中长期有望提升加盟渠道占比并带动店效提升。
品牌矩阵定位清晰，持续优化产品效率。2025年Koradior品牌收入21.1亿元，同比下降2.2%，毛利率-0.6个百分点至76.4%；NAERSI品牌收入16.8亿元，同比下降10.3%，毛利率+0.3个百分点至77.2%；NEXY.CO品牌收入9.9亿元，同比下降2.6%，毛利率+0.04个百分点至77.0%；LaKoradior/Elsewhere/CADIDL/FUUNNY FEELLN品牌收入分别5.6/3.9/3.7/2.0亿元，同比分别增长10%/-19%/-8%/+19%，毛利率分别同比提升0.6/+0.7/+2.0/-1.1个百分点至82.1%/72.7%/76.2%/64.0%。产品方面，2025年产品SKC总数为5338个，同比减少9.4%。
短期终端承压致库存周转放缓。2025年末存货金额同比减少1.97%至15.41亿元，存货周转天数同比增加64天至380天，后续伴随产品体系效率提升及存货管理优化，有望环比改善。
2026年盈利质量有望回升。预计2026年收入稳健增长，持续降本控费、优化产品及渠道效率将带动归母净利润在低基数下稳健回升。
投资建议：公司是国内中高端女装市场领军企业，产品运营提效有望带动中长期业绩持续成长，估值具备吸引力。预计2026~2028年归母净利润分别为5.0/5.4/5.8亿元，当前股价对应2026年PE为8倍，维持“买入”评级。
风险提示：产品革新效果不及预期；门店扩张不及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。
