海南景气回升，25Q4盈利重回正增长

核心观点与关键数据

• 业绩概要：2025年公司实现营收537亿（同比下降4.9%），归母净利润约36亿（同比下降16%）；第四季度营收138.3亿（同比增2.8%），归母净利润5.3亿（同比增53.6%），扣非后净利润5.1亿（同比增87.2%）。分红方案为每10股派发现金股利4.5元。
• 业务表现：免税收入391.6亿（同比增1%），有税收入134亿（同比下降22%）。海南板块全年收入289.4亿（同比下降2%），但H2实现收入137.2亿（同比增9.6%）；上海地区收入120亿（同比下降25%），净亏损2.1亿（主要因商誉减值3.4亿）。
• 财务指标：全年毛利率33%（同比增0.72pct），Q4毛利率同比增4.8pct。费用率19%（同比上升1.03pct），Q4费用率21.36%（同比上升2.17pct）。

区域表现

• 海南：受益海南市场热度回升、政策加码和封关影响，H2收入137.2亿（同比增9.6%），全年收入289.4亿（同比下降2%）。
• 上海：收入120亿（同比下降25%），净亏损2.1亿（剔除商誉减值后Q4归母净利润同比增150.6%）。

未来展望

• 2026年预期：海南离岛免税受益封关和春节出行，预计全年持续回暖；上海及北京机场免税店招标、收购DFS大中华区业务将推动公司进入新发展阶段。
• 盈利预测：2026-2028年净利润预计分别为49亿、54.6亿和63.5亿（同比增36.5%、11.6%和16.2%），EPS分别为2.37元、2.64元和3.07元，对应H股PE分别为24倍、22倍和19倍。
• 投资建议：维持“买进”评级。

风险提示

• 国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税恢复不及预期。