铜锌行业快评：精矿加工费快速上行，冶炼环节利润增厚

级 事项： 铜、锌精矿加工费明显上涨：1)3月30日，中国铜原料谈判小组CSPT召开线上会议，敲定2022年二季度铜精矿现货TC指导价为80美元/干吨，环比一季度上涨10美元/吨。2）据SMM消息，泰克资源已签订年度锌精矿合同，加工费230美元/干吨，比2021年159美元/干吨上涨44.7%。 国信有色观点：1）铜、锌精矿加工费体现的是矿石的供需关系。精矿加工费上涨不一定意味着精矿供应大幅宽松，此轮精矿加工费上涨更多体现了冶炼产能相对短缺。2）铜：去年国内铜冶炼厂受限电影响较大，4月份以后产量呈下行趋势。今年以来，国内冶炼端扰动不断，山东某大型民营铜冶炼厂因债务问题停产，东北某铜冶炼厂因疫情原因减产，导致当前市场略微向买方倾斜。3）锌：进口锌精矿长单加工费上涨主要有两方面原因，一是国外能源价格飙升使欧洲锌冶炼厂有减产压力，二是国内外锌比价走低。4）投资建议：冶炼端的利润对精矿加工费有较高的弹性，去年受低加工费影响的冶炼环节，今年将受益于精矿加工费上行趋势，硫酸价格维持高位也将显著增厚冶炼环节利润。我们覆盖的相关上市公司：云南铜业、驰宏锌锗。5）风险提示：矿山产量低于预期或冶炼产能扩张导致加工费下行，硫酸价格下跌。 评论： 今年以来，铜、锌精矿加工费上涨趋势明显 年初以来，铜精矿加工费持续上行，根据SMM数据，截至4月1日铜精矿现货TC达到77.83美元/吨，较年初62.9美元/吨水平有明显上涨。3月30日，中国铜精矿联合谈判小组CSPT线上会议敲定2022年二季度铜精矿现货TC指导价为80美元/干吨，环比一季度上涨10美元/吨。 图1：铜精矿现货加工费（美元/吨） 图2：CSPT季度指导价（美元/吨） 进口锌精矿加工费大幅上涨。据SMM消息，泰克资源已签订2022年度锌精矿合同，加工费为230美元/吨，比2021年159美元/吨上涨44.7%。该合同包含了自动调整条款：如果LME锌价超过3800美元/吨，加工费将上调5%。如果锌价下跌，则加工费维持不变。而进口锌精矿现货加工费早已上涨，根据SMM数据，截至4月初进口锌精矿周度加工费涨至180美元/吨，国产锌精矿加工费则小幅回落至3650元/吨。 图3：锌精矿现货加工费 图4：锌精矿长单加工费（美元/吨） 铜、锌加工费上涨体现了矿山和冶炼厂议价能力的相对变化 铜、锌精矿加工费体现的是矿石的供需关系。精矿加工费上涨不一定意味着精矿供应大幅宽松，此轮精矿加工费上涨更多体现了冶炼产能相对短缺。去年国内铜冶炼厂受限电影响较大，4月份以后产量呈下行趋势。今年以来，国内冶炼端扰动不断，山东某大型民营铜冶炼厂因债务问题停产，东北某铜冶炼厂因疫情原因减产，而今年全球铜精矿增产相对确定，导致当前市场略微向买方倾斜。 图5：中国精炼铜月度产量（万吨） 图6：全球铜精矿产量预测（百万金属吨） 进口锌精矿长单加工费上涨主要有两方面原因。一是国外能源价格飙升使欧洲锌冶炼厂有减产压力，欧洲锌冶炼产能220万吨，占全球16%，超过180万吨产能都会受到电价上涨影响，去年四季度以来已有数家冶炼厂减产，这也是驱动锌价上涨的主要原因之一；国内冶炼厂去年受限电影响较大，虽然近期产量有所反弹，但1-2月精炼锌产量同比仍减少3.7%。二是国内外锌比价走低，去年下半年以来锌价表现为内弱外强，精炼锌进口亏损持续扩大，矿端的进口亏损也在2500元/吨以上，因此需要上调进口矿加工费实现国内外锌矿价格平衡，有机构测算若实现内外矿价平衡，需要进口矿TC上调到280美元/吨，而当前现货进口矿加工费才刚刚涨至200美元/吨附近，因此短期内国产矿更受欢迎，国产矿加工费将下降趋势，最终向进口矿价格靠拢。 图7：锌进口盈亏（元/吨） 图8：中国精炼锌月度产量（万吨） 加工费上行利好冶炼环节，硫酸价格高位增厚冶炼利润 铜、锌冶炼环节利润主要来自精矿加工费与加工成本之间的差值，以及硫酸、贵金属等收益。去年铜和锌的精矿加工费均处于历史偏低水平，冶炼厂的加工费收益较低。预计今年将显著改善，我们粗略测算铜精矿TC每上涨10美元/吨，冶炼厂加工费收益将增加近400元/金属吨，而冶炼成本则相对固定，因此冶炼环节的利润将显著增厚。 硫酸是冶炼铜、锌过程中的副产品，粗略估算生产1吨铜副产3.5吨硫酸，生产1吨锌副产2.5吨硫酸。 去年以来硫酸价格大幅上涨，根据同花顺口径，2021年江西地区冶炼酸出厂价597元/吨，2022年1-3月价格为610元/吨。对于冶炼厂而言，硫酸生产成本一般不超过150元/吨，因此硫酸业务具备极高的盈利弹性，根据已公布年报数据，云南铜业2021年硫酸业务毛利率达62%，江西铜业2021年硫酸业务毛利率达57%。 图9：硫酸价格（元/吨） 图10：云南铜业硫酸业务毛利率（%） 投资建议： 冶炼端的利润对精矿加工费有较高的弹性，去年受低加工费影响的冶炼环节，今年将受益于精矿加工费上行趋势。已覆盖的相关上市公司：云南铜业、驰宏锌锗。 表1：已覆盖相关上市公司估值表 风险提示： 矿山产量低于预期或冶炼产能扩张导致加工费下行，硫酸价格下跌。 免责声明