股指二季度观点：地缘定价从混沌到清晰

股指二季度观点：地缘定价从混沌到清晰 东证衍生品研究院宏观策略高级分析师：王培丞 从业资格号：F03093911交易咨询号：Z0017305 •单看伊朗本身，其体量较小，无论在中国出口还是进口中的明面占比，均只有0.15%左右。对伊朗的贸易顺差不足40亿美元。•从2018年，特朗普单方面退出伊核协议之后，对伊朗实施大量经济制裁，中国与伊朗的明面直接贸易减少。 •贸易角度看，伊朗体量虽小，但霍尔木兹海峡对中国至关重要。狭义上看，波斯湾分布七个国家：伊朗、伊拉克、科威特、沙特、巴林、卡塔尔、阿联酋。近五年中国对八国出口持续上升。2025年，中国对八国出口总金额为1692.7亿美元，占比4.3%。 •进口方面，中国自七国进口金额占总体进口金额的6.1%，近年来比例有所减少。 •中国对波斯湾七国的贸易逆差也在2025年转正，录得57亿美元。 王培丞宏观高级分析师；从业资格号F03093911；交易咨询号：Z0017305 •霍尔木兹海峡是波斯湾通往印度洋的唯一出口。•原油方面：每天约有2000-2100万桶原油通过该海峡，占全球海运石油总量的20%左右。•LNG方面：液化天然气运输量占全球的20%左右。•化工品方面：甲醇运输量占全球35%左右。•全球面临重大的能源成本、贸易成本上升。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 王培丞宏观高级分析师；从业资格号F03093911；交易咨询号：Z0017305 •总量层面看，由上文，假设霍尔木兹海峡七国与中国贸易往来中断，则中国出口将减少4.3%，进口减少6.1%。 •进口视角，中国对七国的商品依赖主要集中于原油、天然气、化工原料、塑料制品等，部分商品七国份额占比超过20%。 •总量层面看，由上文，假设霍尔木兹海峡七国与中国贸易往来中断，则中国出口将减少4.3%，进口减少6.1%。 •出口视角，地毯等纺织品、机动车、钢铁制品、机电产品等品类占比较大，或因战争而出口受损。 王培丞宏观高级分析师；从业资格号F03093911；交易咨询号：Z0017305 •从来源看，原油在中国能源消费总量中的占比为18.2%。中国原油对外依存度约72%，而从波斯湾七国进口的原油又占全球进口总原油的大约40%。即能源消费总量中大约5%的缺口存在压力。从去处看，原油的原料用能占比约20%，燃料用能占比约80%。•市场估算，中国原油商业储备+战略储备，能支撑100天左右，能抵御一段时间的进口缺口。中国虽然能源转型顺利，对油气依赖远好于日韩等国，但并非不受影响。若战争长期化、海峡持续被封锁，则中期断供的影响将直接冲击基本面增长水平。 •今年前两个月，全球权益资产的盛宴仍在延续。•但美伊战争爆发后，全球风险资产承压，股市迎来普跌。截至3/27，主要国家股指月跌幅平均为8%。 •1、流动性宽松、去美元化叙事下的贵金属、铜、能源等资源。 •2、HALO交易，重资产、轻淘汰的实物资产。反而AI或是算力，均有所弱化。市场仍待担忧AI泡沫。 •3月全球市场交易逻辑发生大反转。除了油气板块受益而上涨外，市场在短短几天内，经历了快速的逻辑变化。 •市场经历了“避险交易-流动性危机交易-TACO交易-通胀交易-滞涨交易”的逻辑链条演化。 •全球股市分行业看，仅能源矿产表现出广泛的上涨，而科技股、有色黄金等拥挤的HALO资产跌幅较大。 •A股除了与全球股市同频率下跌外，在一级行业上的表现上，体现出三条上涨的逻辑：一是能源（煤炭、电力公用、电力新能源）、二是防御（银行、公用事业）、三是AI基础设施（通信）。•反观下跌最凶猛的行业，一是HALO的重灾区有色、钢铁、建材；二是概念股军工等；三是科技股特别是AIAgent取代的传媒、计算机行业。 •上述上涨的一级行业，进一步下沉至三级行业，表现更为清晰：煤化工、锂电池、新能源发电、光通信表现较好。 •前2个月的输入性因素导致大宗涨价，已经造成通胀大超预期，PPI和CPI上行斜率非常陡峭。3月份才是油价真正飙升的一月，且即便海峡通航，中东油气采集运输恢复正常，时间至少以月度为单位。 •油价中枢上行，3月份PPI同比有望逼近0，二季度必转正，全年中枢抬升至0.5%左右，较年初预测上升1.5%。 •CPI中枢也有望抬升，但油价对CPI传导偏弱，CPI同比回升至1%左右，较年初预测上行1%。 •高油价虽然利好石油产业链，但对其余产业会形成明显的成本压力。 王培丞宏观高级分析师；从业资格号F03093911；交易咨询号：Z0017305 •得益于春节假期错位+全球需求边际回暖影响，中国出口企业在前2个月取得大幅增长。 •但美以伊冲突造成对全球经济的冲击，从二季度开始显现，OECD在3月份预估今年四个季度的GDP增速分别较2月预测值下滑0.12、0.23、0.31、0.33个百分点。 •虽然近年来扩内需是国内经济工作的主要抓手，但从结果看，净出口对GDP的拉动是在扩大的，而国内部门相对平淡。•从2026年的财政安排看，总量和去年相近，刺激力度不大。增量内容集中在政策性金融工具与促内需专项资金上。 •2026年经济发展的主要预期目标为：“经济增长4.5%-5%，在实际工作中努力争取更好结果“。目标比去年下降。 •政策转眼点在于进一步推动经济结构变迁、挖掘国内潜力，将资源倾斜给国内部门。政府工作报告也强调主动作为：“主要考虑是开局之年为调结构、防风险、促改革留出空间”。忍受增速降低，换取结构调整。 王培丞宏观高级分析师；从业资格号F03093911；交易咨询号：Z0017305 •《十五五规划纲要》突出强调要做强国内大循环。那么2026年如何扩内需？我们从政府工作报告提出的十项重点任务管中窥豹。 •一是2026年政府工作报告在第一项任务中，淡化了对“消费”字眼的强调。2025年政策重心是促进消费，为此推出3000亿以旧换新补贴。2026年这一补贴下降为2500亿元，减量500亿元。同时中央预算内投资从2025年的7350亿元，提升至7550亿元，增量200亿元。一增一减，表明政策端对消费和投资选择了再平衡，今年或将加大固定资产投资的政策支持力度，推动投资端止跌回升。 •二是将乡村振兴和新型城镇化建设位置提前、将加大力度保障和改善民生位置提前，将防范化解重点领域风险位置放到最后。我们理解，由于地方债务风险和地产暴雷风险化解均已取得明显进展，那么通过进一步挖掘存量经济潜力、推动城乡二元融合发展、提高民生兜底保障等渠道，就是政策资源充分优化的必然之举。 •发改委：将推进“六张网”和重点领域建设，不断改善大家的生产条件和生活环境。“六张网”就是水网、电网、算力网、新型通信网、城市地下管网、物流网，重点领域包括综合立体交通设施，消费、低空、“人工智能+”、教育医疗等基础设施和公共服务设施，今年初步估算这些方面的投资将超过7万亿元；“十五五”末人工智能相关产业规模将增长到10万亿以上。•商务部：服务消费方面。今年1月，国办出台了《加快培育服务消费新增长点工作方案》，明确了“6+3”工作重点，“6”是指交通、家政、网络视听、旅居、汽车后市场、入境消费等重点领域，还有演出、体育赛事、体验式服务3个潜力领域。 •央行：今年结构性货币政策工具的重点将聚焦于支持扩大内需、科技创新和中小微企业。 •财政部： •个人消费贷款贴息，贴息1个百分点，提高单笔贴息上限。消费者在每家金融机构单笔消费贷款，可享受的贴息最高达到3000元，相对应的贷款额度为30万元。•企业贷款贴息：实施3项贴息政策。对于中小微企业贷款和设备更新贷款，财政给予1.5个百分点的贴息，而且将符合条件的固定资产贷款，纳入贴息范围。对于服务业经营主体的贷款，上限扩容10倍，达到1000万元，每家企业最多可享受贴息10万元 •虽然科技股估值仍高，但其在去年四季度经历过盈利上修、估值下修的过程，这使得其结构较为健康。•非科技股，估值与盈利相对变化温和。•两会对于产业政策的强调、对于结构升级转型、对于人工智能应用的推广的政策发力，是显而易见的。 王培丞宏观高级分析师；从业资格号F03093911；交易咨询号：Z0017305 •中东形势渐趋复杂，战争形势仍将左右权益资产基本面： •美以伊之间的军事打击逐渐扩大化，市场担忧若战争持续甚至失控，霍尔木兹海峡持续封锁，则高油价对全球经济的压制将在二季度开始显现，滞胀交易将盛行。我们预计二季度美伊将经历“战争扩大-谈判妥协”的过程，4月份或为冲突最激烈时刻，5月后双方有望通过谈判各取所需，相互妥协。届时本次地缘冲突走向将逐渐清晰，海峡有望恢复通航，高油价或将回落，而中国产业链自主安全优势将得以彰显，出口份额或将进一步扩大，推动经济修复。资产角度看，二季度A股或将经历V型走势，前期跟随战争承压，仍有进一步回调可能。随后在战争形势走向可控、海峡恢复通航后，A股有望修复跌幅，沪指有望冲击前高4200点。 •股指策略： •A股牛市进程遭遇考验。短期内，美伊战争推动能源价格高企，滞涨预期的发酵、货币政策掣肘均不利于股指上行，A股也切换至能源替代板块、防御板块等方向。但中期来看，以人工智能为代表的科技产业受到技术突破、应用推广、政策投入等三方面因素支撑，仍是A股牛市主线。政策加码对冲，并加力培育国内市场，将建设科技产业的商业闭环。建议逢低做多科技含量更高的IM期指。 分析师承诺 王培丞 本人具备期货交易咨询执业资格，保证本报告所采用的数据和信息均来自合规渠道，且本人力求报告内容、引用信息和数据的客观与公正，但不对所引用信息和数据本身的准确性和完整性作出保证。本报告分析逻辑基于本人的研究与职业判断，研究结论独立、客观，不受任何第三方授意或影响。本人及利益相关方不曾因、亦不会因本报告中的具体观点而直接或间接获取任何形式的不当利益。本报告所载的观点仅代表分析师个人研究判断，并不代表本公司立场，特此声明。 免责声明 上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本报告仅供本公司符合监管及公司相关规定的适当客户参考，本公司不因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司与本报告所涉品种及相关主体不存在可能影响研究独立性、客观性的利益冲突。 本报告不构成任何投资建议，未考虑特定客户的投资目标、财务状况及个体需求。在任何情况下，本公司不对投资结果作出任何保证，不与客户分享投资收益，亦不对任何人因使用本报告内容所引致的任何损失承担责任。投资者应独立判断、自主决策、自行承担全部投资风险。 本报告研究结论基于发布当日可获取的信息及市场环境形成，存在时效性局限，市场波动、政策变化、相关变量调整等均可能导致研究结论发生变更，本公司不承担另行通知义务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载或以其他任何方式非法使用本报告的部分或全部内容，否则本公司将保留追究其法律责任的权利。 如征得本公司同意进行引用、转载、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“东证衍生品研究院”，标注报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司电话：4008859999公司网址：www.orientfutures.com