Q4环比提速，成本红利延续

安琪酵母2025年年报显示，公司整体业绩表现亮眼，Q4环比增速提升。2025年公司实现营收167.3亿元，同比增长10.1%；归母净利润15.4亿元，同比增长16.6%。其中，Q4实现营收49.4亿元，同比增长15.4%；归母净利润4.3亿元，同比增长15.2%。

核心观点与关键数据：

1. 酵母主业增长强劲：2025年酵母及深加工主业销量46.8万吨，同比增长15.8%，但吨价2.55万元/吨，同比下降5.0%，主要受产品结构影响。
2. 制糖业务表现分化：2025年制糖业务收入11.8亿元，同比下降6.8%，主要受收购晟通糖业55%股权的影响。Q4制糖业务收入增速环比提升，主要受并表晟通等影响。
3. 地区收入增长：2025年国内/国外收入分别为98.1亿元和68.5亿元，同比增长4.1%和19.9%。Q4国内/国外收入分别为32.1亿元和17.0亿元，同比增长13.2%和16.7%，国内市场环比提速。
4. 毛利率与费用端：2025年公司毛利率同比提升1.2个百分点至24.7%，其中酵母及深加工主业毛利率同比提升2.7个百分点至32.2%。Q4毛利率同比下降1.4个百分点至22.7%，主要受制糖和食品原料业务占比提升影响。费用端整体有所下降，销售、管理、研发费用率分别下降0.6、0.4、0.2个百分点，财务费用率上升0.4个百分点至0.9%。
5. 未来展望：公司2026年保持10%以上收入增速目标，并锚定“全球第一酵母企业”远景目标。2025/26榨季糖蜜价格大幅下行，预计2026年成本红利将延续，释放利润弹性。短期海运费上涨对利润表现或有小幅影响。

研究结论： 维持“买入”评级。略调整2026-2027年盈利预测，并引入2028年盈利预测，预期公司2026-2028年实现归母净利润19.0/21.9/24.8亿元，同比增长22.7%/15.7%/13.0%。当前股价对应PE为19/17/15倍。

风险提示： 行业竞争加剧，海运费大幅上涨，糖蜜成本上行。