信用债市场周度回顾260330：信用债一级市场拆解：低估值发行的现状和影响

信用债一级市场拆解：低估值发行的现状和影响 信用债市场周度回顾260330 本报告导读： 2026年信用债低估值（发行利率-上市日估值）发行相较2025年更为明显。 京东仓储REIT续租条款落地2026.03.2930年国债活跃券借贷集中度在季末会下降吗2026.03.29二季度债市的三个关键变量2026.03.29国债ETF申购较多纯债基金表现稳健2026.03.29迷雾未散，进退有据，波段可为2026.03.28 投资要点： 信用债一级市场发行情绪呈现出以下几个特点：（1）银行间市场低估值发行相较交易所更为明显。2025年以来，银行间市场发行利率相较上市日估值平均低3.8BP，与交易所（2.4BP）相比，低估值发行更为明显。（2）短融低估值发行相较其他类型债券更为明显。短融2025年和2026年以来发行利率相较上市日估值平均低5.6BP和5.8BP，其余债券类型低估值幅度在2-4BP之间。（3）科创债低估值发行相较非科创债债券更为明显。受科创债ETF发行即扩容利好，科创债抢券行情下，低估值发行更为明显。2025年前三季度，科创债低估值发行的幅度更大，而自2025年Q4以来，随着科创债ETF扩容预期降温，科创债低估值幅度收窄。（4）高等级信用债低估值发行相较中低等级债券更为明显。2026年以来，高等级信用债与中低等级信用债在一二级利差上的分化更为明显，其中主体评级AAA的信用债2026年以来发行利率较上市日估值平均低5.6BP，相较2025年（-4.3BP）低1.3BP。而主体评级AA-的信用债，2026年以来，发行利率较上市日估值平均高2.6BP，而2025年为低2.5BP，分化态势更为显著。 信用债市场周度回顾：1）一级发行：净融资连续两周为正。根据Wind统计，短融发行1038.1亿元，到期1154.2亿元，中票发行1658.7亿元，到期631.6亿元；企业债发行0亿元，到期129.3亿元；公司债发行1515.9亿元，到期867.2亿元。上周主要信用债品种共发行4212.7亿元，到期2782.4亿元，净融资1430.3亿元，较前一周（3月16日-3月20日）的净融资949.7亿元有所增加。2）二级交易：成交缩量，期限利差多数收窄。上周（2026年3月23日-3月27日）主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交9099亿，较前一周下降115亿元。中票收益率多数下行，与3月20日相比，3月27日3年期AAA中票收益率下行0.98BP至1.77%，3年期AA+中票收益率下行0.98BP至1.83%，3年期AA中票收益率上行0.02BP至1.94%。3）信用评级调整及违约跟踪。上周（2026年3月23日-3月27日）主体评级调高的发行人有2家，无主体评级调低的发行人。上周（2026年3月23日-3月27日）无展期/违约债券。 风险提示：基本面超预期变化、货币政策不及预期、数据统计有遗漏或偏误等。 目录 1.信用债一级发行情绪的几点观察...........................................................32.信用债市场周度回顾............................................................................42.1.一级发行：净融资额增加................................................................42.2.二级交易：成交缩量，期限利差多数收窄.......................................52.3.信用评级调整及违约跟踪................................................................73.风险提示..............................................................................................8 1.信用债一级发行情绪的几点观察 2026年信用债低估值（发行利率-上市日估值）发行相较2025年更为明显。以发行利率-上市日估值来观察信用债的一级发行情绪，2026年以来（截至26/3/29）信用债发行利率相较上市日估值平均低4.14BP，与2025年（3.03BP）相比，2026年信用债低估值（发行利率-上市日估值）发行相较2025年更为明显，主要受信用债配置需求支撑，市场抢筹信用债更为明显。 信用债一级市场发行情绪呈现出以下几个特点：（1）银行间市场低估值发行相较交易所更为明显。2025年以来，银行间市场发行利率相较上市日估值平均低3.8BP，与交易所（2.4BP）相比，低估值发行更为明显。（2）短融低估值发行相较其他类型债券更为明显。短融2025年和2026年以来发行利率相较上市日估值平均低5.6BP和5.8BP，其余债券类型低估值幅度在2-4BP之间。（3）科创债低估值发行相较非科创债债券更为明显。受科创债ETF发行即扩容利好，科创债抢券行情下，低估值发行更为明显。2025年前三季度，科创债低估值发行的幅度更大，而自2025年Q4以来，随着科创债ETF扩容预期降温，科创债低估值幅度收窄。（4）高等级信用债低估值发行相较中低等级债券更为明显。2026年以来，高等级信用债与中低等级信用债在一二级利差上的分化更为明显，其中主体评级AAA的 信用债2026年以来发行利率较上市日估值平均低5.6BP，相较2025年（-4.3BP）低1.3BP。而主体评级AA-的信用债，2026年以来，发行利率较上市日估值平均高2.6BP，而2025年为低2.5BP，分化态势更为显著。 资料来源：wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：wind，国泰海通证券研究 2.信用债市场周度回顾 2.1.一级发行：净融资额增加 根据Wind统计，短融发行1038.1亿元，到期1154.2亿元，中票发行1658.7亿元，到期631.6亿元；企业债发行0亿元，到期129.3亿元；公司债发行1515.9亿元，到期867.2亿元。上周主要信用债品种共发行4212.7亿元，到期2782.4亿元，净融资1430.3亿元，较前一周（3月16日-3月20日）的净融资949.7亿元有所增加。 从主要发行品种来看，上周共发行短融超短融92只，中期票据153只，公司债发行206只，企业债发行0只，发行数量较前一周有所下降。 从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大，为48.1%。从行业来看，综合类发行人占比最大，为24.17%，其次是建筑业发行人，占比为23.28%。 2.2.二级交易：成交缩量，期限利差多数收窄 上周（2026年3月23日-3月27日）主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交9099亿，较前一周下降115亿元。中票收益率多数下行，与3月20日相比，3月27日3年期AAA中票收益率下行0.98BP至1.77%，3年期AA+中票收益率下行0.98BP至1.83%，3年期AA中票收益率上行0.02BP至1.94%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 中票与国开债利差整体下行。从AAA+至AA级5年期中票利差分位数分别从20.4%、15%、14.2%、13.2%、22.6%下行至14.6%、9.4%、9.6%、9.8%、15.8%。期限利差多数收窄。5年期与1年期利差分位数分别从64.3%、55.1%、54.2%、54%、66.8%下行至56.4%、48.4%、46%、47.1%、58.3%。等级利差多数收窄，AAA与AA+利差分位数在1年、3年、5年、7年 与10年分别由上期的0.0%、3.6%、8.0%、7.4%和31.2%变化至0.2%、2.5%、8.9%、7.4%、31.2%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.3.信用评级调整及违约跟踪 上周（2026年3月23日-3月27日）主体评级调高的发行人有2家，无主体评级调低的发行人。 上周（2026年3月23日-3月27日）无展期/违约债券。 3.风险提示 基本面超预期变化、货币政策不及预期、数据统计有遗漏或偏误等。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号