业绩表现
2025年，中国铝业实现营收2411.3亿元，同比增长1.7%；归母净利126.7亿元，同比增长2.2%；扣非归母净利124.6亿元，同比增长4.1%。单季度来看，25Q4营收646.1亿元，同比增长2.1%，环比增长7.5%，但归母净利和扣非归母净利分别同比下降46.7%和46.4%，环比下降52.6%和53.7%，主要受减值拖累。2025年公司计提资产减值损失36.1亿元，减少归母净利22.1亿元，其中固定资产减值19.8亿元，土地闲置减值8.7亿元，存货减值4.4亿元。25Q4资产减值损失29.8亿元，环比增加29.1亿元。
业务情况
电解铝方面，2025年公司电解铝产量808万吨，同比增长6.2%；25Q4电解铝产量208万吨，环比增长2.5%。铝价方面，2025年铝价20721元/吨，同比增长4.0%，25Q4铝价21534元/吨，环比增长4.0%。氧化铝方面，2025年冶金级氧化铝产量1735万吨，同比增长2.9%；25Q4冶金级氧化铝产量431万吨，环比下降2.9%。氧化铝价格方面，2025年山东氧化铝价格3178元/吨，同比下降21.0%，25Q4氧化铝价格2761元/吨，环比下降11.4%。
利润拆分
2025年板块利润拆分显示，电解铝税前利润206.0亿元，同比增长116.3亿元，主要由于铝价上涨和原材料成本下降；氧化铝税前利润47.8亿元，同比减少69.1亿元，主要由于氧化铝价格下跌；能源税前利润8.6亿元，同比减少1.3亿元，主要由于煤炭价格下跌；营销税前利润12.7亿元，同比减少6.0亿元，主要由于氧化铝及能源业务利润贡献下滑；其他板块税前利润为-16.7亿元，同比亏损增加4.7亿元，主要由于合联营企业投资收益下降。
核心看点
- 产业链一体化布局：公司铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局完善，上游铝土矿自给率较高，抗风险能力强。截至2025年底，公司铝土矿资源量约为27亿吨，2025年铝土矿产量3540万吨，自给率高。
- 资产负债表优化：随着盈利能力提升，现金流改善，公司开始偿还有息债务，长期借款从2020年底的394亿元大幅减少至2025年末的272亿元，资产负债率从2020年的63.5%降至2025年末的46.0%。
投资建议
维持“推荐”评级。预计公司2026-2028年将实现归母净利227.0亿元、230.4亿元和252.6亿元，对应现价的PE分别为9、9和8倍。看好公司一体化布局和资源保障能力，以及铝行业紧平衡格局和铝价中枢上移带来的业绩弹性。
风险提示
铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，项目进展不及预期。
