2021年报及22Q1季报点评：减值拖累业绩，一体化布局蓝图悄然绽放

事件：公司发布2021年报和2022Q1季报。2021年，公司实现营收452.37亿元，同比增长15.3%；归母净利润10.31亿元，同比增长1645.6%；扣非归母净利6.51亿元，同比增长378%。2022Q1公司营收62.26亿元，同比下降45.8%，环比下降20.8%，归母净利润3.75亿元，同比下降10.0%，环比增加181.1%，扣非归母净利润4.52亿元，同比增加7.2%，环比增加261.1%。业绩符合我们的预期。 铜钴镍产能释放，产品量利齐升。由于友山镍业和CCR项目产能释放，公司铜钴镍产量大幅增加。量：锌产品销量25.64万吨，同比增加3.12%；镍产品销量4.01万吨，同比增加1358%；钴产品销量1.02万吨，同比增加52.4%； 铜产品销量3.94万吨，同比增加38.27%。利：经济复苏以及新能源车快速发展，铜钴镍价格大幅上涨，公司盈利能力显著提升，锌吨毛利1084元，同比下降153元，主要因为锌精矿加工费下降；镍吨毛利41807元，同比增加19229元；钴吨毛利112878元，同比增加66079元；铜吨毛利28779元，增加11417元。公司毛利率、净利率为9.71%和5.60%，分别上升5.56pct和5.05pct。 非经常损益变动大，减值损失拖累2021年业绩。2021年，公司非经常性损益变动大，其中公允价值变动净收益4.50亿元，增加4.22亿元，主要因为交易性金融资产收益增加2.61亿元；资产减值损失3.63亿元，同比增加2.66亿元，主要因为无形资产、其他流动资产、在建工程减值增加，信用减值损失增加1.65亿元，主要因为其他应收款明显上升，减值损失影响归母净利润3.08亿元。 22Q1资产减值损失下降，业绩环比上升，同比看，业绩上升主要因为量价齐升。 未来看点：1）行业维持高景气，产品价格表现较强。全球通胀高企，供应链问题继续，欧洲能源危机导致锌减产，铜锌价保持高位；新能源车需求旺盛，而供应增长较缓，镍钴价表现强势。2）实施“上控资源，下拓材料“战略，一体化布局逐渐成型。上游：CCM3万吨铜，5800金吨氢氧化钴项目产能爬坡，卡隆威3万吨铜，4000吨钴项目争取年底投产，盛迈镍业4万吨镍项目稳步推进。 下游：科立鑫高端钴产品产品产量不低于3000吨；重点推进贵州30万吨硫酸镍，30万吨磷酸铁，1万金吨含钴电池材料建设，一期15万吨硫酸镍争取2023年上半年投产。3）资源增储潜力大，上游管控能力增强。卡隆威和FTB项目，均处于富矿带，位于大型铜钴矿附近，找矿前景良好，未来增储潜力大。 投资建议：铜钴镍价格高企，随着产能逐步释放，公司业绩将明显增加，我们预计公司2022-2024年将实现归母净利19.18亿元、24.56亿元和32.91亿元，EPS分别为0.68元、0.87元和1.16元，对应4月29日收盘价的PE分别为10、8和6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：能源价格大幅上涨，产能释放不及预期，下游需求不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2021年年报和22Q1季报 公司发布2021年年报。2021年，公司实现营收452.37亿元，同比增长15.3%；归母净利润10.31亿元，同比增长1645.6%；扣非归母净利6.51亿元，同比增长378%。2021Q4，公司实现营收78.62亿元，同比增长23.3%、环比减少44.8%；归母净利润-4.62亿元，亏损同比扩大126.5%，环比下降159%；扣非归母净利-2.8亿元，同比增长88%、环比减少207.2%。业绩符合公司预告。 公司发布22Q1季报。2021年业绩大幅上升，主要因为公司主要产品量利齐升。2022Q1公司营收62.26亿元，同比下降45.8%，环比下降20.8%，归母净利润3.75亿元，同比下降10.0%，环比增加181.1%，扣非归母净利润4.52亿元，同比增加7.2%，环比增加261.1%。 图1：2021年，公司营收同比增加15.3% 图2：2021年，公司归母净利润同比增加1645.6% 图3：2022Q1，公司营收同比下降45.8% 图4：2022Q1，公司归母净利润同比增加181% 2点评 2.12021年度业绩：镍铜钴产能释放，产品量利齐升 镍钴铜营收毛利大幅上升。公司包含贸易业务，贸易高周转特征导致营收占比高，2021年贸易营收315.2亿元，同比减少3.8%，占比53.5%。公司主营产品中，锌产品营收48.3亿元，同比增加30.4%，占总营收8.2%，镍产品营收39.4亿元，同比增加1393%，占总营收比6.7%；钴产品营收26.9亿元，同比增加139.6%，占总营收比4.6%；铜产品营收22.5亿元，同比增加82.1%，占总营收比3.8%。 毛利方面，贸易业务毛利5.09亿元，同比增加518.1%，占总毛利比11.6%； 锌产品毛利2.65亿元，同比减少13.8%，占总毛利6.0%；镍产品16.5亿元，同比增加2081%，占总毛利比37.5%；钴产品毛利11.88亿元，同比增加280.1%，占总毛利比27.0%；铜产品毛利7.83亿元，同比增加58.4%，占总毛利比17.8%。 图6：2021年，公司镍钴产品毛利大幅上升（单位：万元） 图5：2021年，公司主要产品营收（单位：万元） 量：CCR铜钴矿以及友山镍业产能释放，铜钴镍产销量大幅上升。随着友山镍业和刚果CCR铜钴矿项目产能释放，公司镍铜钴产销量大幅上升。分产品看，锌产品产销量分别为25.56万吨/25.64万吨，同比分别增加2.14%和3.12%；镍产品产销量分别为3.94万吨/4.01万吨，同比分别增加813%和1358%；钴产品产销量分别为1.05万吨/1.02万吨，同比分别增加63.6%和52.4%；铜产品产销量分别为4.04万吨/3.94万吨，同比分别增加43.55%和38.27%。 利：铜钴镍价大幅上升，盈利能力明显增强。新能源车销量大幅上涨，镍钴新能源金属需求旺盛，价格明显上升，2021年，安泰科钴均价37.0万元/吨，同比上涨39.9%，沪镍均价13.7万元，同比上涨25.4%。全球经济复苏，也带动铜锌等大宗金属需求上升，价格上涨，2021年沪铜均价68381元/吨，同比上涨40.2%，沪锌均价22349元/吨，同比上涨23.0%，随着产品价格大涨，公司盈利能力大幅提升。吨盈利方面，2021年公司锌吨毛利1084元，同比下降153元，主要因为公司锌资产主要在冶炼端，而2021年国内锌精矿平均加工费4072元/吨，下降1291元/吨，进口锌精矿平均加工费76美元/吨，下降100美元/吨，而能源价格上涨则提升冶炼成本，导致锌冶炼利润下降；镍吨毛利41807元，同比增加19229元；钴吨毛利112878元，同比增加66079元；铜吨毛利28779元，增加11417元。毛利率方面，公司毛利率、净利率为9.71%和5.60%，分别上升5.56pct和5.05pct。 图8：2021年，公司铜钴镍毛利继续上涨（单位：元/吨） 图7：2021年，公司铜钴镍产量增长明显（单位：万吨） 图9：2021年，沪铜均价上涨40.2%（单位：元/吨） 图10：2021年，沪镍均价上涨25.4%（单位：元/吨） 图11：2021年，沪锌均价上涨23.0%（单位：元/吨） 图12：2021年，国内锌精矿加工费下降24.1% 图13：2021年，安泰科钴均价上涨39.9%（单位：元/吨） 图14：2021年，公司毛利率上升5.56pct 三费费率下降0.14pct，净利率上升5.05pct。公司2021年三费费用10.21亿元，同比上升8.40%，三费费率2.26%，同比下降0.14pct，其中销售费用3595万元，同比上升24.86%，主要是因为公司本期职工薪酬、招待费用、检测费用增加；管理费用为5.17亿元，同比增加17.56%，主要是因为公司本期职工薪酬增加、股权激励费用摊销、银鑫矿业停工损失；财务费用为4.68万元，同比减少1.12%，主要是因为汇兑损益减少。公司毛利率、净利率为9.71%和5.60%，分别上升5.56pct和5.05pct。 图15：2021年，公司净利率上升5.05pct 图16：2021年，公司三费费率下降0.14pct 非经常性损益中，公允价值变动损益和减值损失占比较高。2021年，公司公允价值变动净收益4.50亿元，增加4.22亿元，主要因为交易性金融资产收益4.66亿元，增加2.61亿元；公司资产减值损失3.63亿元，同比增加2.66亿元，主要因为无形资产、其他流动资产、在建工程以及金融资产损失增加，信用减值损失增加1.65亿元，主要因为其他应收款明显上升（主要系单位往来款增加），坏账损失增加。截至2021年底，公司应收账款和票据21.8亿元，同比增加175%，主要因为公司期末部分产品销售形成应收账款。 表1：2021年资产减值和信用减值损失分项（单位：万元） 图17：2021年，公司公允价值变动净收益增加4.22亿元 图18：2021年，公司资产减值损失增加2.66亿元 图19：2021年，公司信用减值损失增加1.65亿元 图20：2021年，公司应收账款占比提升2.8pct 2.2主要子公司利润 宏盛国际和环球资源子公司贡献主要利润。2021年，子公司宏盛国际和环球资源贡献归母净利润分别为14.12亿元和5.92亿元，同比分别增加2376%和234%，占公司归母净利润分别为137.0%和57.4%，宏盛国际持有华玮镍业55%股权，间接持有友山镍业35.75%股权，2021年，友山镍业净利润15.17亿元，贡献宏盛5.42元净利润。环球资源持有CCR项目100%股权，CCR项目拥有3万吨铜和3500金吨氢氧化钴冶炼能力，2021年底投产，2021年CCR净利润-2646万元。 其他子公司：22万吨锌锭和40吨锗回收冶炼产能的四环锌锗，2021年净利润2.22亿元，同比增加21.4%；主营未上市股权投资业务的盛屯股权投资，2021年净利润-1.13亿元，去年盈利0.14亿元；科立鑫金属主营金属粉末、化合物的生产和销售，2021年净利润1.04亿元，同比增加79.2%。 表2：主要控股参控股子公司净利润变化（单位：万元） 2.32022Q1业绩：减值损失下降，助推业绩上涨 2022Q1，公司归母净利润环比增加8.38亿元，同比下降0.41亿元，分拆来看，归母净利润的环比增加主要是资产减值损失的减少。环比来看，主要增利点减值损失（7.45亿元），主要因为21Q4坏账损失和无形资产减值较多，费用和税金（+1.26亿元），主要因为汇兑损失减少，财务费用下降0.89亿元，其他投资收益（+1.03亿元），主要减利点为所得税（-1.22亿元）。同比看，主要增利点毛利（+2.15亿元），主要减利点减值损失（-1.17亿元），费用和税金（-1.02亿元），公允价值变动（-0.88亿元），所得税（-0.49亿元）。 图21：2022Q1，公司归母净利润环比增加8.38亿元（单位：百万元） 图22：2022Q1，公司归母净利润同比下降0.41亿元（单位：百万元） 2022Q1净利率同比上升5.81pct，环比上升13.01pct。2022Q1公司毛利率、净利率为21.27%和12.95%，同比分别上升11.62pct、5.81pct，环比分别上升3.31pct、13.01pct，公司整体毛利环比下降，净利率、毛利率上升主要因为低毛利的贸易业务规模缩小，业务结构优化。 图23：2022Q1，公司毛利率环比上升3.31pct、净利率环比上升13.01pct 三费费率环比下降0.28pct，研发费率环比下降0.13pct。从费用率来看，2022Q1公司销售费用率环比上升0.41pct，管理费用率环比上升0.13pct，财务费用率环比下降0.81pct，主要因为汇兑损失下降；2022Q1公司研发费用环比下降61.3