业绩低于预期，期待远期项目投产

公司2025年年报显示，营收1042.87亿元（同比增长26.38%），归母净利润47.39亿元（同比增长60.57%），扣非归母净利润49.93亿元（同比+66.91%）。Q4单季度营收205.04亿元（同比+32.18%），归母净利润7.83亿元（同比-11.57%）。业绩低于预期主要因：1）产量略低于预期且留有一定库存；2）金价上行但入选品位下滑，矿石处理量增加，矿产金产量增幅有限，成本大幅上行；3）金价上行背景下套保业务形成拖累；4）税费滞纳金缴纳。

关键数据：黄金产销量48.9/48.4吨（同比增长5.89%/6.95%），库存4.89吨（同比增长11.53%）；黄金均价3441美元/盎司（同比增长44.2%）；平均销售成本约392元/克（同比增长33.9%）；自产金毛利率50.57%（同比+3.52pct），整体毛利率/净利率20.46%/6.35%（同比+3.86/+1.47pct）。

研究结论：公司2026年计划重点推进三山岛金矿等项目建设，力争取得核准批复。预计2026-2028年营收1213.76/1293.92/1339.04亿元，归母净利79.98/88.63/90.12亿元，对应PE分别为22/20/20X，维持“推荐”评级。风险提示包括金属价格波动、项目进展不及预期、海外地缘风险等。