HNB业务放量，雾化主业稳健增长：思摩尔国际06969.HK2025年报点评

思摩尔国际（06969.HK）2025年报点评总结

核心观点

• 公司2025年业绩表现稳健，HNB业务放量成为第二增长曲线，雾化主业在行业监管趋严背景下受益于市场份额提升。
• HNB业务市场反馈积极，收入突破12.5亿元，成为重要增长动力。
• 雾化业务ODM和自主品牌业务均实现稳健增长，市场份额有望持续提升。
• 毛利率短期承压主要因烟具产品占比，费用率持续优化。

关键数据

• 营收：142.56亿元，同比+20.8%；其中25H2实现82.43亿元，同比+22.8%。
• 经调整净利润：15.30亿元，同比+1.3%；25H2实现7.92亿元，同比+4.7%。
• 经调整净利率：10.7%，同比下滑2.1pct。
• HNB业务收入：12.5亿元（2024年2.2亿元）。
• ODM业务收入：113.4亿元，同比+21.7%。
• 自主品牌业务收入：29.1亿元，同比+17.6%。
• 毛利率：34.1%，同比-3.3pct。
• 费用率：销售6.4%/管理9.0%/研发10.7%，同比-1.4/+1.3/-2.6pct。

研究结论

• 公司是全球电子雾化龙头，技术壁垒深厚，HNB业务长期成长可期。
• 传统雾化业务受益于行业监管趋严，市场份额有望持续提升。
• 预计公司26-28年归母净利润12.65/18.50/23.72亿元，对应PE为39/27/21X。
• 目标价12.45港元，维持“强推”评级。

风险提示

• 行业竞争加剧，新品推广不及预期，行业监管力度超预期等。