业绩底部明确，攻守兼备优质标的

核心观点

公司业绩底部明确，营收扭转了过去两年同比下降态势。2025年实现营收3375亿元，同比增长0.01%；归母净利润1502亿元，同比增长1.2%。第四季度营收和归母净利润同比分别增长1.6%和3.4%。净利息收入和手续费净收入同比分别增长2.0%和4.4%，扭转了2024年下降态势。债市波动下其他非息收入同比下降14%。

关键数据

• 净息差：2025年净息差1.87%，同比收窄11bps，较前三季度持平；第四季度净息差1.86%，较三季度提升了3bps。
• 规模扩张：期末资产总额13.07万亿元，贷款总额7.26万亿元，存款总额9.84万亿元，较年初分别增长7.56%、5.37%和8.13%。
• 客群增长：期末零售客户2.24亿户，较年初增长6.67%；金葵花及以上客户593.15万户，较年初增长13.29%；私人银行客户19.93万户，较年初增长17.87%。
• 零售AUM：期末管理的零售AUM余额达到17.08万亿元，较年初增长14.44%，其中存款余额4.27万亿元，较年初增长11.49%。
• 大财富管理业务：2025年收入440.1亿元，同比增长16.9%，占营收的13.04%。财富管理业务收入267亿元，同比增长21.39%。资产管理业务收入119.3亿元，同比增长10.9%。托管业务收入53.75亿元，同比增长9.9%。
• 资产质量：期末不良率0.94%，较年初下降1bp；加回核销处置后的不良生成率0.85%，同比下降3bps。拨备覆盖率392%，较9月末下降约14个百分点。贷款不良率0.89%，较年初下降17bps。零售贷款不良率1.06%，较年初提升10bps，主要是小微信贷不良率由年初的0.79%提升至1.22%。

投资建议

公司治理机制、文化体系以及优质客群是其重要的护城河。维持2026-2028年净利润预测分别为1548/1624/1730亿元，增速3.1%/4.9%/6.5%，对应2026-2028年PB值为0.83x/0.76x/0.70x。维持“优于大市”评级。

风险提示

宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。