加工费承压影响利润，期待重庆二期投产

加工费承压影响利润，期待重庆二期投产 glmszqdatemark2026年03月26日 推荐维持评级当前价格：20.00元 事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营收124.87亿元，同比+14.79%，归母净利润12.02亿元，同比-1.32%，扣非归母净利润11.56亿元，同比-3.89%；Q4单季度公司实现营收33.78亿元，同比+5.56%、环比+7.41%，归母净利润3.06亿元，同比-12.61%、环比-5.89%，扣非归母净利润2.95亿元，同比-14.54%、环比-8.32%。我们认为2025年公司业绩略低于此前预期系铝制品出口退税取消、国际贸易保护主义以及市场竞争加剧致公司加工费承压影响利润。 产量符合预期，加工费影响利润。量：2025年公司铝板带箔产/销量49.9/48.8万吨，同比增长13.69%/12.49%，截至年末公司留有库存5.05万吨，同比增长17.94%；价：2025年铝锭均价2.07万元/吨，同比+2.5%，Q4单季度均价2.15万元/吨，同比+4.8%，环比+4.0%；成本：经测算公司25年平均制造成本约2893元/吨，同比-4.18%，成本端整体把控稳健；利润：利润：公司25年产品毛利3417元/吨，同比-14.14%，产品净利2464元/吨，同比-12.27%；25全年毛利/净利率13.71%/9.63%，同比-2.45/-1.57pct，Q4单季度毛利/净利率13.05%/9.06%，同比-2.18/-1.89pct，环比-1.67/-1.28pct。 分析师邱祖学执业证书：S0590525110009邮箱：qiuzuxue@glms.com.cn 研究助理王作燊执业证书：S0590125110065邮箱：wangzuoshen@glms.com.cn 核心看点：复合材料壁垒高筑，加工费与良率抬升盈利水平，深度绑定龙头客户。（1）行业壁垒：复合材料建厂投资壁垒、工艺壁垒与供应链壁垒高筑，具有投资规模大，工艺复杂难点众多、产品认证周期长等诸多限制，共同推动加工费刚性。（2）良率优势：公司核心加工环节引进先进设备，目前生产良率已达到73%，未来有望进一步提升1至2个百分点。（3）客户优势：热交换领域，客户包括日本电装、德国马勒等全球知名汽配集团以及三花、银轮和纳百川等新能源领域热管理主流厂商；新能源汽车电池领域，客户包括锂电池精密结构件和汽车结构件领先厂商科达利及国内知名动力类铝塑膜供应商上海紫江等知名企业。 重庆二期项目扩建，远期增量有保证。公司根据市场情况对重庆二期投资项目进行变更，由“年产15万吨新能源汽车用高端铝板带箔项目”变更为“年产45万吨新能源汽车用高端铝板带箔智能化建设项目”。项目设计产能为45万吨，产品包括15万吨高端铝板带箔材料（原重庆二期）及30万吨热轧铝板带箔坯料（新扩建）。此次新增30万吨热轧坯料项目投产后将减大幅减少前端外购半成品铝锭/委外加工情况，将在成本上进一步节约，增厚单吨利润。预计2026年年中二期主要设备热连轧机组将有望完成设备安装进入调试。 相关研究 1．华峰铝业（601702.SH）2025年三季报点评：业绩增长稳健，期待重庆二期投产-2025/10/292．华峰铝业（601702.SH）2025年半年报点评：业绩稳健，期待重庆二期投产-2025/08/193．华峰铝业（601702.SH）2024年年报及2025年一季报点评：产量持续爬坡，业绩稳步增长-2025/04/224．华峰铝业（601702.SH）2024年三季报点评：产量目标增长明确，业绩稳步提升-2024/10/305．华峰铝业（601702.SH）2024年半年报点评：产销量增长明确，业绩再创新高-2024/08/01 投资建议：考虑当前铝价处于相对高位，公司未来增量可期，我们预计2026-2028年公司营收150.42/166.99/181.41亿元，归母净利14.73/16.67/18.75亿元，对应3月25日收盘价PE分别为14/12/11X，维持“推荐”评级。 风险提示：加工费大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室