服装业务承压，期待新材料二期下半年投产

证券研究报告|公司点评报告 2023年08月18日 服装业务承压，期待新材料二期下半年投产 南山智尚(300918) 评级： 买入 股票代码： 300918 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 14.45/7.62 目标价格： 总市值(亿) 49.82 最新收盘价： 13.84 自由流通市值(亿) 13.76 自由流通股数(百万) 99.43 事件概述 23H1公司年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为7.26/0.77/0.75/-0.07亿元、同比增长-6.89%/10.82%/16.67%/58.45%，收入低于市场预期，但业绩符合市场预期。经营性现金流净额低于净利主要由于应收账款增加。23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.01/0.45/0.44亿元、同比增长-12.61%/9.06%/18.38%，收入下滑主要由于衬衫产能利用率下滑，单季扣非归母净利增速高于净利主要由于 22Q2政府补助较高，23Q2政府补助同比减少96%。 分析判断: 收入下滑主要来自服装，精纺呢绒面料稳健增长，新材料逐季爬坡。收入拆分来看，（1）分业务：23H1精纺呢绒/服装/UHMWPE纤维/其他收入分别为4.31/2.58/0.25/0.13亿元、同比增长5.27%/-28.91%/- /51.32%。其中，1）精纺呢绒收入增加主要来自高端面料同比增长14%、产能利用率同比提升8.59PCT至90.75%。2）服装收入同比下滑主要由于衬衣产线产能利用率下降11.89PCT至89.16%。西装产线整体保持平稳，产能利用率同比提升1.42PCT至103.23%。3）超高分子聚乙烯一期已满负荷生产，产能利用率已达112.60%，一等品制成率为95%。（2）分地区：国内/国外收入分别为5.30/1.96亿元，同比增长-11.8%/9.6%。 （3）分渠道：直营/经销渠道收入分别为6.33/0.94亿元，同比增加-9.12%/11.55%。我们分析直营渠道销售同比回落主要受部分大客户需求下降影响，根据公司公告，部分精纺呢绒产品采取经销模式销售，精纺呢绒产品的增长带动经销渠道销售增加。 UHMWPE纤维毛利率较年初大幅增长，净利率增幅低于毛利率主要受资产减值损失影响。（1）公司2023H1毛利率为34.12%，同比增长2.7PCT：分产品来看，23H1精纺呢绒/服装类/UHMWPE纤维/其他的毛利率分别为35.5%/28.89%/33.83%/93.91%，同比提高1.42/1.98/-/0.39PCT,由于超高分子量聚乙烯纤维一期项目已满负荷生产，23H1UHMWPE纤维毛利率（33.83%）较22年末提升17.87PCT。（2）23H1公司净利率为10.63%、同比提高1.7PCT，净利率增速低于毛利率主要由于资产减值损失增加。从费用率看，公司23H1的销售/管理/财务/研发费用率分别为8.61%/3.71%/0.03%/4.35%，同比下降0.9/0.38/0.09/-0.54PCT。其他收益/收入同比下降0.37PCT至0.04%；投资净收益/收入同比下降0.24PCT至0.1%；资产减值损失/收入同比增长1.13PCT至 4.56%；信用减值损失/收入同比减少0.07PCT至0.39%；所得税率同比下降0.08PCT至1.54%。（3）23Q2毛利率为35.12%、同比提高3.66PCT；23Q2净利率为11.28%、同比提高2.24PCT，Q2资产减值损失较Q1增加。 存货周转天数增加。23H1末公司存货为6.31亿元、同比下降3.2%，存货周转天数为236天，同比增加30 天；应收账款为2.47亿元，同比增长11%，应收账款周转天数为53天、同比增加8天；应付账款为2.71亿 元，同比下降8.03%，应付账款周转天数为93天、同比增长8天。 投资建议 我们分析，（1）公司主要看点在于新材料业务，二期项目6月已实现2条生产线的带料运转，下半年将加 快投产，根据公司公告，预计24年将有望实现3600吨产能落地，我们判断满产后销量有望突破4000吨以上； （2）主业方面，面料方面受海外去库存影响较小，服装业务公司推进女装全品类产品研发有望贡献增量，且产能利用率存在改善空间。维持23/24/25年营收预测19.89/24.74/28.60亿元，23/24/25年归母净利预测 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2.21/2.97/3.60亿元，预计23/24/25年的EPS为0.61/0.83/1.00元，2023年08月17日13.84元/股收盘价，对应23-25年PE分别为23/17/14X，维持公司“买入”评级。 风险提示 海外需求放缓风险；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,492 1,634 1,989 2,474 2,860 YoY（%） 9.9% 9.5% 21.7% 24.4% 15.6% 归母净利润(百万元) 152 187 221 297 360 YoY（%） 74.2% 22.5% 18.4% 34.2% 21.4% 毛利率（%） 34.2% 33.5% 33.0% 34.5% 35.5% 每股收益（元） 0.42 0.52 0.61 0.82 1.00 ROE 9.2% 10.3% 11.2% 13.5% 14.6% 市盈率 32.69 26.68 22.54 16.80 13.83 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,634 1,989 2,474 2,860 YoY(%) 9.5% 21.7% 24.4% 15.6% 营业成本 1,086 1,332 1,621 1,845 营业税金及附加 13 20 27 31 销售费用 158 169 213 248 管理费用 67 80 104 126 财务费用 0 21 24 19 研发费用 60 70 92 112 资产减值损失 -53 -48 -52 -58 投资收益 4 0 0 0 营业利润 208 267 361 437 营业外收支 3 2 0 1 利润总额 211 269 361 438 所得税 24 48 65 79 净利润 187 220 296 359 归属于母公司净利润 187 221 297 360 YoY(%) 22.5% 18.4% 34.2% 21.4% 每股收益 0.52 0.61 0.82 1.00 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,022 1,002 1,184 1,386 预付款项 3 5 6 6 存货 588 730 799 859 其他流动资产 370 439 513 573 流动资产合计 1,983 2,175 2,503 2,824 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 508 583 640 679 无形资产 201 191 182 173 非流动资产合计 1,221 1,291 1,344 1,373 资产合计 3,204 3,466 3,846 4,198 短期借款 555 666 654 603 应付账款及票据 512 369 449 511 其他流动负债 278 413 500 569 流动负债合计 1,345 1,447 1,603 1,682 长期借款 0 0 0 0 其他长期负债 47 47 47 47 非流动负债合计 47 47 47 47 负债合计 1,391 1,493 1,650 1,729 股本 360 360 360 360 少数股东权益 6 5 4 3 股东权益合计 1,813 1,973 2,197 2,469 负债和股东权益合计 3,204 3,466 3,846 4,198 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 净利润187 220 296 359 折旧和摊销53 86 94 102 营运资金变动-78 -269 -30 -47 经营活动现金流233 126 456 511 资本开支-657 -154 -144 -128 投资178 0 0 0 投资活动现金流-534 -154 -144 -128 股权募资0 0 0 0 债务募资644 111 -11 -52 筹资活动现金流66 8 -130 -182 现金净流量-230 -20 183 201 主要财务指标2022A成长能力（%）营业收入增长率9.5% 2023E21.7% 2024E24.4% 2025E15.6% 净利润增长率22.5% 18.4% 34.2% 21.4% 盈利能力（%）毛利率33.5% 33.0% 34.5% 35.5% 净利润率11.4% 11.1% 12.0% 12.6% 总资产收益率ROA5.8% 6.4% 7.7% 8.6% 净资产收益率ROE10.3% 11.2% 13.5% 14.6% 偿债能力（%）流动比率1.47 1.50 1.56 1.68 速动比率1.02 1.00 1.06 1.16 现金比率0.76 0.69 0.74 0.82 资产负债率43.4% 43.1% 42.9% 41.2% 经营效率（%）总资产周转率0.51 0.57 0.64 0.68 每股指标（元）每股收益0.52 0.61 0.82 1.00 每股净资产5.02 5.47 6.09 6.85 每股经营现金流0.65 0.35 1.27 1.42 每股股利0.00 0.17 0.20 0.24 估值分析PE26.68 22.54 16.80 13.83 PB2.05 2.53 2.27 2.02 财务报表和主要财务比率 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/