首次覆盖报告隔膜盈利有望持续修复，固态电池布局加速

星源材质(300568)[Table_Industry]资本货物/工业 ——星源材质首次覆盖报告 本报告导读： 随着下游需求集中爆发，隔膜行业已迎来盈利拐点。我们认为，公司作为隔膜行业龙头，将充分受益于本轮锂电行业上行周期，2026年盈利能力有望实现持续修复。 投资要点： 出货量快速增长，龙头地位稳固。公司为锂电隔膜行业龙头，根据EVTank，2025年公司隔膜出货量约50亿平，同比增长26%，市占率15%；其中湿法隔膜出货量约30亿平，干法隔膜出货量约20亿平。公司加速推进海外产能布局，积极建设马来西亚年产20亿平隔膜项目。随着新建产能陆续释放，预计公司2026年出货量将实现进一步增长。 隔膜价格进入上行区间，盈利有望持续修复。隔膜行业在历经了三年的下行周期后，2025年随着行业反内卷推进及下游锂电 需求爆发，产品价格实现反转。根据ICC鑫椤锂电，12月7um湿法隔膜价格较年内低点上涨14.7%。当前湿法隔膜行业整体产能利用率已达90%以上，随着供需紧平衡格局持续，我们预计2026年隔膜价格有望继续上行，带动公司盈利修复。 积极布局固态电池技术，已实现批量出货。固态电解质材料方面，公司参股的新源邦已实现氧化物电解质千吨级产能落地和百吨级出货，硫化物电解质预计2025年实现吨级出货；固态电解质膜方面，公司开发了氧化物复合型、聚合物复合型固态电解质膜，可有效提升半固态电池的循环性能并降低阻抗，显著提升安全性；刚性骨架膜方面，公司已开发出高强度耐热型复合骨架膜、高孔隙率型骨架膜、高耐热型大孔骨架膜等系列产品，可助力全固态电池实现高能量密度与本征安全性，相关产品均已陆续向头部电池企业送样。风险提示：市场竞争加剧的风险；下游需求不及预期的风险。 1.盈利预测及估值 我们认为，随着公司新建产能逐渐释放、隔膜价格进入上行周期，公司业绩有望持续增长，预计2025-2027年隔膜业务收入分别为40.8/52.8/64.2亿元；随着行业供需格局改善，公司盈利能力有望逐步回升，预计2025-2027年隔膜业务毛利率分别为24%/30%/30%。 公司为隔膜行业龙头，选择隔膜行业企业恩捷股份、中材科技作为可比公司。公司积极布局固态电池新技术，参考2026年可比公司平均估值水平，给予公司2026年45XPE，对应目标价为16.65元。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号 电话（021）38676666