首次覆盖报告：干法隔膜龙头，湿法赛道加速追赶

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年03月17日 星源材质（300568.SZ） 电新/锂电隔膜 干法隔膜龙头，湿法赛道加速追赶 ——星源材质首次覆盖报告 首次覆盖报告 开文明（分析师） 赵勇臻（分析师） 021-68865582 kaiwenming@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100002 zhaoyongzhen@xsdzq.cn 证书编号：S0280520030001  星源材质：干法隔膜龙头，湿法隔膜处于第二梯队 星源材质是干法隔膜龙头，2019年干法市占率约28%，湿法隔膜在加速追赶中，2019年湿法市占率约8%，处于第二梯队。受累于行业景气低，2019年是公司业绩低点，收入6.0亿元，同比+3%，归母净利润1.4亿元，同比-39%，随着干法下游需求增加以及公司湿法达产，预计公司业绩将出现加速提升。  行业分析：2025年预计干法空间53亿元，湿法557亿元，电池厂二供+隔膜厂达产逻辑下，湿法第二梯队份额有望提升 隔膜按照工艺主要分为干法和湿法两类。从需求来看，干法隔膜下游主要是3C、储能、LFP动力电池，湿法隔膜下游主要是三元动力电池。 两种隔膜未来市场增速都很快。2019年干法隔膜市场15亿元，湿法114亿元，均将快速增长，我们预计2025年干法隔膜市场53亿元，湿法557亿元。 两种隔膜竞争格局上，干法龙头稳定，湿法第二梯队加速。干法隔膜星源材质市占率保持稳定，2019年为28%，湿法隔膜恩捷股份（苏州捷力）由于达产快速放量，良品率和规模效应提升，成本快速降低，因此上升很快，2019年市占率55%（其中捷力12%），但随着电池厂未来选择二供多供意愿强烈，预计星源股份、湖南中锂等第二梯队快速放量，未来市占率有望快速提升。  公司推荐逻辑：干法受益于下游需求拉动，湿法达产拐点业绩向上 干法龙头优势显著，未来将受益下游储能和LFP动力电池需求拉动。从2017到2019年，由于政策引导高能量密度，下游需求增量主要在三元动力电池，但从2020年起，随着行业市场化加深，更具性价比的LFP动力电池有望快速增长，拉动干法隔膜起量，同时储能领域的起量也将带动干法需求。2019年公司干法销量2亿平米，预计2020年将达到3.5亿平米。 湿法领域达产放量，电池厂选择二供意愿增强将提升公司份额。湿法隔膜的核心壁垒在于“工艺积淀”，公司从2016年起在湿法领域持续投入和积累，目前良率和成本已达到行业领先水平，公司一方面加速产能建设，另一方面加速向电池企业供货。从产能来看，2019年底湿法隔膜产能分别为5.4亿平米，预计2021年底分别为9.4亿平米。从电池客户来看，公司已经开始给龙头电池企业进行供货。2019年公司湿法销量1.5亿平米，预计2020年将达到3.5亿平米。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2019-2021年收入分别为6.0/11.2/21.4亿元，归母净利润分别为1.4/2.4/5.1亿元，EPS为0.58/1.04/2.20元/股，当前最新股价对应PE估值为49/27/13倍。出于谨慎性考虑，给予2021年估值水平(PE)为16-18倍，对应股价35.20-39.60元/股。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。  风险提示：下游销量需求不及预期风险、公司产能达产不及预期风险、公司产品质量风险、新冠疫情等原因造成的系统性风险。 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 521 583 600 1,120 2,140 增长率(%) 3.1 11.9 2.8 86.7 91.1 净利润(百万元) 107 222 135 240 508 增长率(%) -31.3 108.0 -39.1 77.5 111.6 毛利率(%) 50.7 48.3 42.8 46.9 50.0 净利率(%) 20.5 38.1 22.6 21.4 23.8 ROE(%) 6.9 13.2 8.3 13.1 22.2 EPS(摊薄/元) 0.46 0.96 0.58 1.04 2.20 P/E(倍) 61.7 29.6 48.6 27.4 13.0 P/B(倍) 5.2 4.6 4.3 3.8 3.0 强烈推荐（首次评级） 市场数据 时间 2020.03.16 收盘价(元)： 28.45 一年最低/最高(元)： 21.95/43.88 总股本(亿股)： 2.31 总市值(亿元)： 65.85 流通股本(亿股)： 1.46 流通市值(亿元)： 41.61 近3月换手率： 400.49% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 -19.62 15.68 -5.33 绝对 -26.14 9.17 -5.79 相关报告 -30%-22%-14%-6%2%10%18%26%2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 星源材质 沪深300 2020-03-17 星源材质 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 投资要件 盈利预测、估值与目标价、评级 1）给出盈利预测：我们预计公司2019-2021年收入分别为6.0、11.2、21.4亿元，增速分别为2.8%、86.7%、91.1%，归母净利润分别为1.4、2.4、5.1亿元，增速分别为-39.1%、77.5%、111.6%； 2）估值指标：预计公司2019-2021年EPS为0.58、1.04、2.20元/股，当前最新股价对应PE估值为49、27、13倍，出于谨慎性考虑，给予2021年估值水平(PE)为16-18倍； 3）目标价格：35.20-39.60元/股； 4）投资评级：首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 关键假设 收入成本预测： 干法隔膜：随着铁锂电池回潮、3C市场发展、储能市场起量，公司作为干法龙头销量预计稳步提升，售价和成本稳步下降，毛利率稳中有升。 湿法隔膜：随着公司在CATL供货量提升，进入LG湿法供应体系加速出货，以及其他公司的合作进一步加深，预计公司湿法隔膜快速放量，售价和成本进一步下降，毛利率稳中有升。 费用预测：预计规模扩大后，费用率逐年降低。 我们与市场的观点的差异 1）从干法隔膜来看，市场普遍认为未来增长动能不大，但我们认为，随着3C、磷酸铁锂电池的回潮、储能的起量，干法仍将保持快速增长，星源作为干法龙头，未来很可能快速增长。 2）从湿法隔膜来看，市场普遍认为二线湿法隔膜厂商市占率提升难度较高，但我们认为，随着行业空间持续扩张、电池厂二供甚至多供的意向强烈、二线湿法隔膜厂商的良率提升成本下降，在干法积累深厚的星源随时都有快速增长的可能； 股价上涨的催化因素 1） 3C、磷酸铁锂动力电池、储能电池市场带来的干法市场起量； 2） 公司在主要客户湿法隔膜供货加速（如CATL、LG等）； 3） 电池技术变革导致的隔膜需求增加。 投资风险 下游销量需求不及预期风险、公司产能达产不及预期风险、公司产品质量风险、新冠疫情等原因造成的系统性风险。 oPwOtRqMtOmQpRnNsPrRnO7N8Q6MtRnNsQoOeRoOsRjMmNvNbRmMuNvPoMnQMYrNpP 2020-03-17 星源材质 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 公司概况——干法隔膜龙头，湿法隔膜处于第二梯队 ............................................................................................... 4 2、 行业分析——2025年预计干法空间53亿元，湿法557亿元，电池厂二供+隔膜厂达产逻辑下，湿法第二梯队份额有望提升 ........................................................................................................................................................................... 5 2.1、 行业介绍：隔膜行业受3C、储能、电动车驱动，主要分为干法和湿法两类 .............................................. 5 2.2、 行业空间：2025年干法隔膜空间53亿元，湿法隔膜557亿元 ..................................................................... 8 2.3、 竞争格局：干法龙头稳固，湿法二梯队加速追赶 ............................................................................................ 9 3、 公司推荐逻辑——干法受益于下游需求拉动，湿法达产拐点业绩向上 ................................................................. 12 4、 关键假设和盈利预测 ..................................................................................................................................................... 13 5、 估值水平与投资评级：谨慎给予2021年16-18倍估值，首次覆盖给予“强烈推荐”评级 .................................... 15 5.1、 相对估值：谨慎给予2021年16-18倍估值，对应股价35.20-39.60元/股，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 ......................................................................................................................................................................................... 15 5.2、 股价驱动因素：长期销量、技术，短期达产、供应链、订单 ...................................................................... 15 6、 风险分析 ........................................................................................................................................................................ 15 附：财务预测摘要 ................................................................................................................................................................. 16 图表目录 图1： 公司营收及增速 .......................................................................................................................................................... 4 图2