轻舟已过万重山，风物长宜放眼量——泡泡玛特 2025 年年报点评

泡泡玛特（09992.HK）文娱用品 2026年03月26日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn分析师：晏诗雨执业证书编号：S0740523070003Email：yansy@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)1,341.04流通股本(百万股)1,341.04市价(港元)150.70市值(百万港元)202,095.20流通市值(百万港元)202,095.20 事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现总收入371亿元，同增185%；经调整净利润131亿元，同增284%；25H2，公司实现总收入232亿元，同增174%，环增68%；经调整净利润84亿元，同增251%，环增78%。 收入端：25H2流水受产品周期影响，用户增长/用户粘性/用户质量趋于良性。分地区看：（1）中国：2025收入同增135%至209亿元；25H2，收入同增134%/ 环增52%至126亿元，线上同增205%/环增90%至56亿元，净开店2家至445家，单店同增104%/环增27%至213万元/月；（2）亚太：2025收入同增158%至80亿元；25H2，收入同增123%/环增81%至52亿元，线上同增146%/环增86%至20亿元，净开店16家至85家，单店同增60%/环增63%至612万元/月；（3）美洲：2025收入同增748%至68亿元；25H2，收入同增633%/环增101%至45亿元，线上同增907%/环增128%至30亿元，净开店23家至64家，单店同增52%/环增3%至402万元/月；（4）欧洲及其他：2025收入同增506%至15亿元；25H2，收入同增436%/环增104%至10亿元，线上同增675%/环增106%至3亿元，净开店18家，单店同增113%/环增27%至361万元/月。 股价与行业-市场走势对比 分IP看：theMONSTERS/MOLLY/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO/HIRONO/HACIPUPU/授权IP，2025收入同增366%/38%/171%/151%/205%/139%/278%/111%至142/29/35/29/28/17/8/34亿元，25H2收入同增287%/17%/216%/110%/214%/109%/299%/105%至93/15/23/17/17/10/5/19亿元；星星人25年收入24亿元，25H2收入21亿元。 相关报告 1、《对标迪士尼和奈飞，挖掘泡泡玛特IP平台投资价值》2026-03-02 2、《势能向上，展望积极》2025-10-223、《坚定信心，立足长远》2025-09-21 分产品看：手办/毛绒/MEGA/衍生品及其他，2025收入120/187/19/45亿元，分别占比32%/50%/5%/12%；25H2收入68/126/9/29亿元，分别占比29%/54%/4%/13%。 会员情况看：2025年，中国内地会员人数净增2650万人至7258万人，ARPU同增51%至317元/人/年；25H2，中国内地会员人数净增1346万人至7258万人，ARPU同增51%/环增25%至191元/人/半年，会员复购率同增6.3pcts/环增4.9pcts至55.7%；LABUBU对拉新效果明显，用户粘性强，新客ARPU仍处上升期。 利润端：生产及营销端规模效应明显，海外开店与物流投入较大，未来有望释放出“剪刀差”。25H2，毛利率同增4.9pcts/环增2.8pcts至73.2%；销售费用率同降6.1pcts/环降2pcts至21%；管理费用率同降1.7pcts/环降1.3pcts至4.3%；经调净利率同增7.9pcts/环增6.1pcts至36%。2025年，存货成本/雇员福利开支/佣金及电商平台服务费/广告及营销开支/物业厂房及设备折旧/使用权资产折旧/授 权 费 的 费 用 率 分 别 同 降3.7/5.1/0.8/1.1/1.1/1.9/0.8个 百 分 点至22.9%/6.1%/3.9%/3.2%/1.1%/1.6%/2.2%；与短期租赁及可变租赁有关的开支/运输及物流开支费用率分别同增0.1/1.3个百分点至3.6%/5.5%。 展望看：集团化+全球化思路清晰，IP生态持续延展。2026年，文德一转任CGO，负责新业务；司德继续任COO，全面负责四大区域运营管理。新业务方面：泡泡玛特乐园于2025年4月启动部分区域的设备升级，预计将于2026年暑期完成； 公司目前在中国运营7家POPOP饰品店；甜品业务已在泰国落地并计划26年上半年拓展线下门店；小野主题店已落地上海、曼谷；家电产品也将于近期推出，进一步拓展IP应用场景。 投资建议：预计公司2026-2028年实现总收入446.51/554.34/677.08亿元（前次26/27年为523.64/642.14亿元），同比+20%/24%/22%；实现经调整净利润153.87/204.51/262.94亿元（前次26/27年为180.18/225.30亿元），同比+18%/+33%/+29%。公司作为IP商业化龙头，构建了全球化的覆盖潮玩IP全产业链的综合运营平台，头部IP势能向上，出海空间广阔，重申“买入”评级。 风险提示：IP生命周期存续风险、全球宏观经济波动风险、政策与合规风险、第三方数据偏差的风险、测算偏差和研报信息更新不及时风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。