2021年年报及2022年一季报点评：业绩低于预期，风物长宜放眼量

公司公布2021年报、2022年一季度季报：2021年，公司实现营收37.83亿元，同比减少17.01%；归母净利润5.83亿元，同比减少25.69%。其中，Q4公司实现营收11.14亿元，同比增长3.93%、环比增长11.90%；归母净利润0.32亿元，同比减少88.60%、环比减少78.93%。2022Q1公司实现营收14.88亿元，环比增加33.52%；归母净利润1.74亿元，环比增长450.62%。 黄金主导，多金属同步拓展。从业务结构来看，2021年黄金营收29.69亿元（+79.1%），毛利占比69.34%，毛利率29.28%；电解铜营收3.37亿元（-79.95%），毛利占比16.72%，毛利率62.10%。价格端：2021年黄金、电解铜的销售单价同比变动-2.82%/+53.72%。销量端：黄金、电解铜的销量分别同比+100.17%/-86.96%。 短期业绩下滑，放眼长期发展。公司2021年业绩下滑的主要源于：1）Sepon矿铜转处于初期，矿产金回收率处于低位，叠加技改项目进展不及预期和疫情干扰生产，整体带来矿产金的营业成本上升，权益计算的净利润同比下降29.34%； 2）境内五龙、吉隆矿业由于基建项目的推进影响了生产效率和矿石品位，导致暂时性的产量减少和成本上行，净利润分别同比-28.09%/-12.60%；3）出于谨慎性原则，低回收率下对老挝库存矿石计提资产减值准备1.92亿元。从长期发展来看，随着基建和技改项目落地，克金成本下降空间较大，业绩增长潜力充足。 海外资源延伸，外延+内生前景广阔。1）塞班探矿增储和Wassa并购带来资源储量的飞跃，截至2021年底，公司共保有金资源量575.37吨；2）瀚丰矿业立山矿深部勘探成果突出，新增锌金属量54.26万吨，铜金属3.09万吨，铅金属量2.86万吨和银金属量131吨；3）国家自然资源部牵头的3000米深钻项目在五龙金矿正式启动；4）塞班矿新发现稀土资源，资源禀赋进一步增强。 技改项目推进，降本增产可期。1）五龙矿业扩产项目于2021年底正式投产，选矿能力提升至3000吨/日。2）吉隆矿业1000吨/日选厂升级项目已经启动，项目周期预计18个月。3）万象矿业：新建氧气站预计于2022Q3完全建成，原生矿处理能力将提升60%，随着项目优化，回收率将从55%左右提升至80%。4）加纳Wassa选矿产能达300万吨/年，随着竖井工程建设提升地下采矿量，有望贡献6-8吨产量。5）2021年立山矿证载规模提升至60万吨/年，新建千米竖井工程，计划2022年竣工，深部资源将得到效利用。 盈利预测与投资建议：2022年，全球通胀水平仍处高位，实际利率大概率继续下行，持续推动金价，我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润为12.91/17.88/24.26亿元，4月29日收盘价对应的PE分别为24X/17X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，金属价格下跌，地缘政治风险等。 盈利预测与财务指标 公司公布2021年年报：2021年，公司实现营收37.83亿元，同比减少17.01%； 归母净利润5.83亿元，同比减少25.69%；扣非归母净利5.34亿元，同比减少21.32%。 分季度来看，2021Q4，公司实现营收11.14亿元，同比增长3.93%，环比增长11.90%；归母净利润0.32亿元，同比减少88.60%、环比减少78.93%；扣非归母净利-0.43亿元，同比减少123.52%、环比减少126.55%。 公司公布2022年一季报：2022Q1，公司实现营收14.88亿元，同比增长94.92%，环比增加33.52%；归母净利润1.74亿元，同比增长3.23%，环比增长450.62%；扣非归母净利1.70亿元，环比扭亏为盈，同比增长0.76%。 图1：2021年，公司实现营收37.83亿元 图2：2021年，公司实现扣非归母净利润5.34亿元 图3：2022Q1，公司实现营收14.88亿元 图4：2022Q1，公司实现扣非归母净利润1.70亿元 1.业绩短期下滑，费用管控卓有成效 2021年公司实现归母净利润5.83亿元，同比减少2.01亿元。减利点主要在于减值损失等（-1.88亿元），毛利（-1.47亿元）和其他/投资收益（-0.93亿元）。增利点来自于费用和税金（+1.41亿元），营业外利润（+0.33亿元），所得税（+0.26亿元），公允价值变动（+0.19亿元）和少数股东权益（+0.08亿元）。 万象矿业氧气站设备事故延误项目进度，回收率未达目标，出于谨慎性原则公司对在库矿石计提减值准备，减少了2021年净利润。 图5：2021年公司业绩同比变化拆分（单位：亿元） 分季度同比来看，2021Q4归母净利润0.32亿元，同比减少2.46亿元。主要减利点在于减值损失（-1.65亿元）、费用和税金（-1.43亿元），其他/投资收益（-0.61亿元）和所得税（-0.60亿元）。同比增利点在于毛利（+1.31亿元），营业外利润（+0.42亿元），少数股东损益（+0.12亿元）。分季度环比来看，2021Q4归母净利润环比下降1.18亿元，关键在于减值损失减利1.93亿元。其他减利点在于所得税（-1.32亿元）、公允价值变动（-0.29亿元）、费用和税金（-0.09亿元）。增利点主要来自于毛利（+1.71亿元），营业外利润（+0.49亿元）和其他/投资收益（+0.23亿元）。2021Q4毛利环比增加主要原因是前三个季度万象矿业的生产受老挝疫情和更换设备发生事故的影响，随着第四季度生产进入恢复期，销量端和成本端逐渐好转，带动盈利提升。 图6：2021Q4业绩同比变化拆分（单位：亿元） 图7：2021Q4业绩环比变化拆分（单位：亿元） 2022Q1公司实现归母净利润1.74亿元。1）同比来看：归母净利润同比增加0.05亿元。主要的增利点在于毛利（+1.67亿元）和所得税（+0.14亿元）。 主要的减利点在于费用和税金（-1.36亿元）、少数股东损益（-0.35亿元）和公允价值变动（-0.10亿元）。2）环比来看：归母净利润环比上升1.42亿元，核心在于减值损失环比增利1.92亿元。其他增利点还在于毛利（+1.16亿元）、所得税（+0.37亿元）和公允价值变动（+0.05亿元）。主要减利点来自于费用和税金（-1.07亿元）、少数股东损益（-0.44亿元）、营业外利润（-0.33亿元）和其他/投资收益（-0.24亿元）。 图8：2022Q1业绩同比变化拆分（单位：亿元） 图9：2022Q1业绩环比变化拆分（单位：亿元） 从期间费用的变化来看，公司2021年期间费用率大幅下降。公司采取了有效的费用管控措施，期间费用率由2015年的16.76%降低至2021年的4.59%，成效显著。 年度同比来看：2021年销售费用同比下降94.89%，主要原因是万象矿业电解铜减产导致运费相应减少；由于剥离雄风环保，2021年管理费用同比下降27.72%，研发费用同比下降66.45%。季度变化来看：2022Q1公司管理费用同比上升241.78%、环比上升4.22%，主要是并购金星资源产生的财务顾问费用、中介服务费等，不具有持续性。财务费用同比上涨77.25%，主要是增加借款后利息增加所致。 图10：2021年公司三费占比为3.93% 图11：公司三费占比情况 图12：公司研发费用情况 从资金能力的角度来看：2021年公司账面现金18.88亿，同比下降11.84%，主要是因为2021年扩产技改项目投入大量资金。2021年公司经营活动现金流量净额为7.55亿元，同比下降3.17亿（-29.58%），主要是因为雄风环保不再纳入合并范围以及矿产金盈利能力下降；投资活动现金流量净额同比下降257.84%，主要是万象矿业金矿项目及五龙矿业新选厂建设增加投资支出；公司筹资活动现金流量净额同比增加5.21亿元，是因为2020年偿还债务较多而2021年产生新的有息负债。截至2021年12月31日，公司资产负债率为37.90%，在连续并购两个大型海外矿山后公司仍保持较好的偿债能力，未来能够通过多种渠道进行融资，进一步延伸资源布局。 单季度来看，2022Q1公司账面现金9.6亿，较年初减少85.77%，其中，经营活动产生的现金流量净额同比增长581.22%，是因为销售收入增加，同时优化采购流程、合理安排采购款项支付、减少各项费用支出；投资活动现金流量净额同比减少436.05%，主要是2022年1月28日支付17.71亿元完成了金星资源的资产交割；筹资活动现金流量净额环比增加608.04%，主要是2022Q1增加了3.5亿短期借款和12.63亿长期借款，资产负债率环比上涨10.21%。 图13：2022Q1公司资产负债率为48.11% 图14：公司单季度经营活动净现金流 图15：公司投资活动现金流净额（单位：万元） 图16：公司筹资活动现金流净额（单位：万元） 公司存货价值量略有波动。因2020年剥离雄风环保，存货账面价值大幅减少，2021年末存货账面价值升至14.12亿元，在产品和库存消耗品占比分别为66.70%和25.80%。为了减小疫情对物流的冲击、降低原材料价格上涨带来的风险、满足万象矿业矿产金项目扩产需求，2021年公司加量储备了原材料，库存消耗品、在产品账面数额均显著增加。 图17：公司存货持续上升 图18：公司存货单季情况 图19：公司存货占比情况 2.黄金主业不断聚焦，成本有望下行 2.12021年度业绩：金价下行、成本抬升，业绩步伐放慢 公司主要产品为黄金、电解铜等贵金属、有色金属。公司同步布局海内外，所属矿业子公司均为探矿、采矿、选矿一体化的矿山企业，资源优势明显。依托国际先进的矿业生产技术，逐步推进技改扩产项目投产，降本增效成果显著。 黄金贡献主要营收和毛利。1）黄金：2021年实现营收29.69亿元，同比增加79.1%，营收占比78.48%，同比提升42.11%，毛利占比69.34%，同比提升14.42%；2）电解铜：2021年实现营收3.37亿元，同比减少79.95%，营收占比为8.92%，毛利占比16.72%。随着2018年收购万象矿业后实行由铜转金的生产规划，黄金营收占比从2017年的28.89%涨至2021年的78.48%，逐渐聚焦黄金主业。 图20：公司主营产品营收占比 图21：公司主营产品毛利占比 2021年金价小幅下行，铜价大幅上升。黄金方面，受大宗商品巨幅波动和美联储货币紧缩预期的影响，2021年黄金价格在经历高位盘整后暂时出现小幅回调； 铜方面，由于宏观经济预期变化和供需缩紧，2021年铜价全年涨幅达22.4%。公司产品销价随行就市，2021年黄金销售单价为380.77元/克（同比-2.82%），电解铜销售单价为6.14万元/吨（同比+53.72%）。 从单位成本来看，黄金、电解铜的单位成本同比分别+27.45%/-21.48%。黄金单位成本的大幅上涨，一方面是公司大力推进基建项目使得境内吉隆矿业、五龙矿业、华泰矿业的生产受到影响，矿石入选品位降低，成本有所抬升；另一方面是万象矿业金矿生产尚处初期，所选矿石品位较低、复杂难选，且由于疫情和设备事故，生产效率降低，成本大幅提升。因万象矿业贡献了主要的矿产金产量，导致整个公司的黄金单位成本同比增幅较大。 从盈利能力来看，1）黄金：2021年毛利率29.28%，同比下降16.80%，黄金业务毛利率大幅下降是由金价下行和成本抬升同时导致的；2）电解铜：受铜价上升带动，2021年毛利率62.10%，同比上升36.30%。 表1：公司主要产品销售单价、单位成本和毛利率 图22：公司主要产品毛利率 从销量、库存角度看，1）矿产金：2021年销量7.80吨，同比增长100.17%，库存增加0.4吨；2）电解铜：2021年销量为0.55万吨，同比减少86.96%，库存减少0.05万吨。矿产金和电解铜