25年业绩超预期，多品牌全球化布局持续夯实

安踏体育(2020)[Table_Industry]纺织服装业 本报告导读： 25年业绩超预期，主品牌新渠道和专业产品持续发力，FILA稳健增长、25H2盈利水平提升，其他户外品牌高增；公司在多轮品牌收并购中体现了极强的运营执行能力，并沉淀了成熟的体系化运营策略，持续看好其全球化布局及稀缺的品牌资产。 投资要点： 25年业绩超预期，主品牌新渠道和专业产品持续发力。25年集团收入802亿元（+13.3%），剔除Amer配售所获一次性利得的影响后净利润为135.9亿元（+13.9%），业绩超预期。25年主品牌收入347.5亿元（+3.7%），经营溢利率20.7%（-0.3pp）。①产品端：PG7跑鞋年销量突破400万双（同比+110%），C家族竞速跑鞋销量超120万双（同比+240%）；②渠道结构升级：Palace店月均店效超80万，竞技场旗舰店月均店效超300万，灯塔店改造后店效提升20%；③出海加速：海外收入大增约70%，已开设首家北美旗舰店，东南亚计划3年内将网点拓展至1000家。FILA稳健增长、25H2盈利水平稳步提升，其他户外品牌持续高增。 1）FILA：25年收入284.7亿元（+6.9%），经营溢利率提升0.8pp至26.1%。①发力网球&高尔夫：升级为中网独家官方运动鞋服赞助商；②顶级单品：POLO衫品类及老爹鞋家族（如Vetta）全年销量均达到约1000万件/双。2）其他品牌：25年收入170.0亿元（+59.2%），若剔除新收购狼爪（批发为主，毛利较低）并表影响，迪桑特与可隆的实际经营利润率已超30%。①迪桑特：流水成功突破100亿元大关，成为集团第三个百亿品牌，全国有8家亿元店；②可隆：流水突破60亿元，鞋类流水同比高增140%；③狼爪：已于25年5月完成收购，26年将全年并表，聚焦中国和德国发展，26H2期待产品和渠道的发力。持续看好公司全球化布局及稀缺的品牌资产。公司在多轮品牌收并 收购PUMA29%股权，全球化布局注入新动力2026.01.2825Q4流水表现稳健，26年持续高质量增长2026.01.22主品牌小幅下调全年指引，户外维持强劲势能2025.10.28 购中体现了极强的运营执行能力，并沉淀了成熟的体系化运营策略。安踏主品牌和FILA在产品不断发力以及渠道结构持续升级下，有望进一步提升市场份额；迪桑特和可隆已在户外市场形成极强心智，26年并表的狼爪以及年末即将落地收购的PUMA有望中长期成为公司新的盈利增长引擎。风险提示：零售环境疲软，新品牌整合不达预期，拓店进程放缓等。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号