疫情影响短期业绩，品牌升级及多品牌布局夯实长期发展

证券研究报告|2022年08月14日 核心观点公司研究·财报点评 疫情反复及品牌升级焕新增加费用，影响公司上半年营收利润。公司2022 上半年实现营收22.01亿元，同比增长3.89%；归母净利润0.83亿元，同比下降6.88%，其中二季度实现营收11.56亿元，同比-11.22%，归母净利润 0.41亿元，同比-29.38%。在二季度疫情影响的大背景之下，以及公司自身主品牌升级费用提高，公司营收利润增速环比均有所承压。 营收拆分：水乳膏霜品类相对稳健，自营业务表现亮眼。1）分产品：公司非面膜品类占比继续提升。上半年公司贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜分别实现营收0.62亿、0.49亿、7.54亿，同比-56.33%、-64.45%、-0.30%；2）分平台：积极推动平台多元化布局，自有平台快速发展。上半年公司第三方平台实现营收18.58亿元，同比+4.74%，收入占比84.40%，其中淘系平台实现收入8.66亿元，同比-16.49%，公司积极开拓抖音等新兴平台实现了 线上整体稳健增长；自有平台实现营收1.47亿元，同比+73.58%。 盈利营运：公司上半年毛利率55%，同比+1.86pct，其中二季度毛利率55.66%，同比+1.77pct，受益公司积极的产品升级以及高毛利业务占比提升；上半年公司销售费用率为43.09%，同比+2.43pct，主要系公司不断对品牌进行升级更新并持续推出新品导致销售费用增加；公司上半年存货周转天数为140天，同比上升33天；上半年经营性现金流净额为-0.71亿元，同比-147.63%，主要原因在于品牌升级导致销售费用投入增多。 风险提示：新品升级不及预期，收购品牌销售不及预期，行业竞争加剧。投资建议：“四双战略”持续深化，双业务驱动未来可期 上半年虽受疫情影响，但公司仍坚持打造品牌影响力，加大新品的推出，集中升级焕新自主品牌，主品牌有望实现长期健康发展。同时，公司收购中高端品牌伊菲丹（EDB）和PierAugé中国区经营权，有助于提升公司盈利能力，中长期也将进一步完善公司品牌矩阵，并借助国际化的研发团队，实现集团创新研究能力的提升，驱动产品不断推陈出新。综合来看，公司持续践行“四双战略”不动摇，未来将继续推动自有品牌资产沉淀，打造多品牌矩阵，提升全渠道运营能力，持续构建品牌和平台生态，在美妆赛道中行稳致远。考虑短期疫情反弹对公司的业绩影响，同时兼顾公司并表EDB带来业绩增厚影响，我们下调公司2022-2023年归母净利润预测为3.11亿元/4,57亿元，上调2024年归母净利润预测为6.19亿元（原值分别为3.38/4.66/5.75亿元），同比增速为32%/47%/36%，对应PE为25/17/13x，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,715.04 5,010.12 6,195.52 8,000.27 9,712.33 (+/-%) 54.02% 34.86% 23.66% 29.13% 21.40% 净利润(百万元) 140.27 236.42 310.85 456.55 618.55 (+/-%) 415.28% 68.54% 31.48% 46.87% 35.48% 每股收益（元） 0.34 0.57 0.76 1.11 1.50 EBITMargin 5.47% 5.99% 6.27% 7.22% 7.97% 净资产收益率（ROE） 10.37% 14.78% 16.46% 19.74% 21.42% 市盈率（PE） 55.53 32.99 25.09 17.08 12.61 EV/EBITDA 39.84 28.34 21.74 14.60 10.82 市净率（PB） 5.76 4.88 4.13 3.37 2.70 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 美容护理·化妆品 证券分析师：张峻豪联系人：柳旭021-609331680755-81981311 zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值 收盘价18.95元 总市值/流通市值7807/7163百万元 52周最高价/最低价20.02/10.47元 近3个月日均成交额177.83百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《水羊股份（300740.SZ）-外延完善中高端品牌布局，“四双战略”持续深化》——2022-07-19 《水羊股份（300740.SZ）-双业务驱动高效增长，盈利能力持续改善》——2022-04-29 《水羊股份-300740-2021年三季报点评：业绩实现稳健高增，“四双”战略持续推进》——2021-10-30 《水羊股份-300740-2021年半年报点评：营收利润双高增，品类及渠道结构持续优化》——2021-09-01 《水羊股份-300740-2020年年报暨2021年一季报点评：业绩表现持续靓丽，盈利能力加速改善》——2021-04-26 水羊股份（300740.SZ） 疫情影响短期业绩，品牌升级及多品牌布局夯实长期发展 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 疫情反复及品牌升级焕新增加费用，影响公司上半年营收利润。公司2022上半年实现营业收入22.01亿元，同比增长3.89%，国内疫情反复导致部分区域供应链及物流受限，对公司自有品牌及代理品牌业务开展均产生了一定程度的不利影响；实现归母净利润0.83亿元，同比下降6.88%，自有品牌集中升级焕新以及大规模推新导致短期费用率提升，从而对公司利润产生一定影响。 分季度来看，2022年Q2实现营收11.56亿元，同比-11.22%，归母净利润0.41亿元，同比-29.38%。Q2由于国内疫情反复严重，各地的封控措施导致整体化妆品行业增长承压，但长期来看，公司自有品牌调整态势良好，代理品牌进入业务良性轨道，有望实现持续稳健高增长。 图1：水羊股份营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：水羊股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：水羊股份归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：水羊股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 营收拆分：水乳膏霜品类稳健增长，自营业务表现亮眼 分产品：品类结构调整持续进行。公司2022上半年年贴式面膜实现营收0.62亿 元，同比-56.33%；非贴式面膜实现营收0.49亿元，同比-64.45%；水乳膏霜实现 营收7.54亿元，同比-0.30%。 分平台：平台多元化布局持续推进，自有平台快速发展。2022上半年第三方平台实现营收18.58亿元，同比+4.74%，收入占比84.40%；其中淘系平台实现收入8.66 亿元，同比-16.49%，期末网店数量222家；自有平台实现营收1.47亿元，同比 +73.58%，收入占比6.66%；自有平台增长快速，公司自有小程序水羊潮妆2022H1新增会员数超300万；B端合作平台水羊直供新入驻合作分销商超7000家；私域 运营持续发力，已为2.1万用户提供定制护肤解决方案；新增大水滴等品牌的微信、支付宝品牌官方商城，注册用户数持续增长。 图5：公司核心产品经营数据图6：公司分平台模式营收占比 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利能力方面，公司上半年毛利率55.00%，同比+1.86pct；净利率3.73%，同比 -0.46pct；2022年Q2毛利率、净利率分别为55.66%、3.57%，净利率水平下降主要系费用的提升；费用率方面，2022上半年公司销售费用率43.09%，同比 +2.43pct；管理费用率6.44%，同比+0.27pct；研发费用率1.95%，同比+0.51pct。公司持续推动大研发建设，构建创新平台，拥有研发团队300余人。 图7：公司毛利率及净利率情况图8：公司费用率情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 营运能力方面，公司2022上半年存货周转天数为140天，同比上升33天；应收 账款周转天数为27天，同比上升9天。现金流方面，公司上半年经营性现金流净额为-0.71亿元，同比-147.63%，主要原因在于品牌升级导致费用投入的增多。 图9：公司存货周转天数及应收账款周转天数图10：公司现金流情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：“四双战略”持续深化，双业务驱动未来可期 上半年虽受疫情影响，但公司仍坚持打造品牌影响力，加大新品的推出，集中升级焕新自主品牌，并且加大研发生产投入。长期来看，主品牌有望实现持续健康发展。同时，公司收购中高端品牌伊菲丹（EDB）和PierAugé中国区经营权，有助于提升公司盈利能力，中长期也将进一步完善公司品牌矩阵，并借助国际化的研发团队，实现集团创新研究能力的提升，驱动产品不断推陈出新。目前本次收购已于7月底完成交割，预计从下半年开始有望对公司业绩带来一定增厚影响。 综合来看，公司持续践行“四双战略”不动摇，未来将继续推动自有品牌资产沉淀，打造多品牌矩阵，提升全渠道运营能力，持续构建品牌和平台生态，在美妆赛道中行稳致远。考虑公司主品牌仍在品牌调整期预计短期对利润表现有所影响，同时考虑疫情反复对公司物流、采购等环节带来的影响，导致收入持续增长承压，我们略下调公司今年盈利预测，同时兼顾考虑收购EDB后的逐步孵化对公司中长期盈利能力提升影响，我们下调公司2022-2023年归母净利润预测为3.11亿元/4,57亿元，上调2024年归母净利润预测为6.19亿元（原值分别为3.38/4.66/5.75亿元），同比增速为32%/47%/36%，对应PE为25/17/13x，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价（22-08-13） 总市值亿元 21A 22E EPS 23E 24E 21A 22E PE 23E 24E ROE（21A） PEG （22E） 投资评级 300740 水羊股份 18.95 78.00 0.57 0.76 1.11 1.50 27.66 25.09 17.09 12.61 14.78 0.79 增持 300957 贝泰妮 195.20 826.87 2.04 2.81 3.80 5.14 94.39 69.47 51.37 37.98 18.15 1.83 买入 603605 珀莱雅 172.43 485.25 2.87 2.60 3.20 3.89 72.68 66.32 53.88 44.33 20.03 2.44 买入 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 460 440 450 450 450 营业收入 3715 5010 6196 8000 9712 应收款项 249 320 407 526 639 营业成本 1887 2402 2873 3692 4461 存货净额 696 728 781 992 1196 营业税金及附加 17 20 25 32 39 其他流动资产 165 152 248 320 388 销售费用 1438 2029 2600 3315 3986 流动资产合计 1620 1680 1925 23