泡泡玛特：国际化战略成绩靓丽，积极探索以IP为核心的集团化发展

证券研究报告 公司研究 2026年3月26日 分区域业务分析——中国：2025年，公司中国市场实现收入208.52亿元（同比+134.6%），占总收入56.2%，较24年下降约12.0pct，分渠道看，线下/线上/批发及其他渠道分别实现收入114.2/85.2/9.1亿元，分别同比+113%/+207%/+19%；线下渠道中，零售店/机器人商店分别实现营收100.8/13.5亿元，分别同比+119%/+79%，线上渠道中，抽盒机/天猫旗舰店/抖音平台/其他线上渠道分别实现营收34.2/17.9/15.9/17.2亿元，分别同比+207%/+184%/+164%/+302%。截至2025年底，公司中国内地共有零售店410家（同比+9家）、机器人商店2350家（同比+50家），中国港澳台共有零售店35家（同比+5家）、机器人商店46家（同比+7家）。公司在国内市场坚持多IP、多品类发展，公司持续通过门店改造优化客户体验，且持续强化抖音、小红书等新零售平台布局。 骆峥新消费行业分析师执业编号：S1500525020001邮箱：luozheng1@cindasc.com 分区域业务分析——亚太、美洲、欧洲及其他市场：2025年，公司在亚太/美 洲/欧 洲 及 其 他市 场分 别 实 现收 入80.1/68.1/14.5亿 元， 分 别 同 比+158%/+748%/+506%，三大市场分别贡献总收入的21.6%/18.3%/3.9%，我们预计2026年公司在海外市场仍会延续渠道扩张策略，尤其在美国市场门店扩张或更快，通过优化组织、供应链、渠道等布局，强化本土化运营。（1）亚太市场：线下/线上/批发及其他渠道分别实现营收44.1/30.5/5.4亿元，分别同比+159%/+214%/+26%，零售店数从24年54家增加到25年85家，线上渠道则因地制宜，加强本地化运营，实现多平台收入快速增长。（2）美洲市场：线下/线上/批发及其他渠道分别实现营收22.4/43.5/2.2亿元，分别同比+489%/+1095%/+272%，店铺数快速扩张，从24年22家增加到25年64家，紧跟直播电商潮流趋势布局Tiktok渠道，品牌强势破圈。（3）欧洲及其他区域：线下/线上/批发及其他渠道分别实现营收8.7/5.0/0.7亿元，分别同比+448%/+816%/+195%，零售店数从24年14家增加到25年36家，于多个国家知名地标开出首店。 IP孵化与运营成效显著，TheMonsters引领增长。The Monsters系列2025年贡献收入141.6亿元（同比+366%），占收入比重38.1%（同比+14.8pct），公司持续迭代产品，推出更小尺寸的MiniLABUBU“心底密码”系列，并进一步拓展IP线下活动场景，参与杂志封面拍摄、时尚走秀、跨年晚会等大型活动，前往纽约参加梅西百货感恩节游行，成为首个参与的潮玩IP，我们预计2026年LABUBU将着力扩大世界影响力，丰富世界观、加强用户联系；其余头部IP中，Molly/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO分别实现收 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 入29.0/35.4/29.3/27.8亿元，分别同比+38%/+171%/+151%/+205%。公司艺术家IP收入贡献占比提升至90.0%（同比+4.7pct），已有17个IP营收突破1亿元，其中新锐IP星星人营收达20.6亿元，后续成为新的现象级爆款IP。 产品创新推动毛绒产品大幅增长，积极探索以IP为核心的集团化发展。分品类看，2025年公司毛绒/手办/MEGA/衍生品及其他产品分别实现收入187.1/120.2/19.2/44.7亿元，分别同比+561%/+73%/+14%/+182%，分别占比50.4%/32.4%/5.2%/12.0%，毛绒产品首次成为全年收入占比最高的品类，彰显公司产品创新能力。此外，公司持续探索多元化业务布局，包括泡泡玛特城市乐园预计于26年暑假完成部分区域的设备升级，25年公司在北京、上海分别开设首家“popop”饰品店，推出独立甜品品牌“POPBAKERY”，预计于2026H1开出独立门店，以及公司的家电产品则预计将于26年4月正式推出。 会员运营与费用管控双优。截至2025年底，公司在中国内地累计注册会员7258万人（同比+57.5%），2025年会员贡献销售额占比达93.7%，会员复购率为55.7%。盈利能力方面，公司25年毛利率为72.1%（同比+5.3pct），经调整净利率为35.3%（同比+9.1pct）；期间费用方面，销售/管理+研发/财务费用率分别为21.8%/4.8%/-0.2%，分别同比-6.2pct/-2.5pct/+1.1pct，规模效应显著。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为150.5/181.0/217.5亿元，对应PE分别为13.2X/11.0X/9.2X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，IP开发不及预期，新市场拓展不及预期。 研究团队简介 姜文镪，信达证券研究开发中心所长助理，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，第一作者发表多篇SCI+EI论文，曾就职于国盛证券，带领团队获2024年新财富最佳分析师第四名、2023/2024年水晶球评选第四名、2024年金麒麟最佳分析师第四名。 李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道。 骆峥，本科毕业于中国海洋大学，硕士毕业于伦敦国王学院大学。曾就职于开源证券研究所，具备3年多消费行业研究经验，跟随团队在金麒麟、21世纪金牌分析师等评选中获得佳绩。2025年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖黄金珠宝、两轮车、跨境电商、宠物等赛道。 刘田田，对外经济贸易大学金融硕士。2017-2018年2年买方经验，覆盖大消费行业研究，积累了买方研究思维。2019年1月-2025年11月就职于东兴证券研究所，任大消费组组长、纺服&轻工行业首席分析师。2025年12月加入信达证券研究开发中心，任纺织服装行业联席首席分析师，覆盖纺织服装全行业，擅长产业链视角研究和跟踪公司。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。