2025年年报深度点评扣非业绩超预期，擘画三年发展蓝图

公司2025年实现营收3490.8亿元，同比增长14.96%；归母净利润517.77亿元，同比增长61.55%；扣非归母净利润507.24亿元，同比增长60.05%。单季度看，25Q4公司实现营收948.80亿元，同比增长29.54%；归母净利润139.14亿元，同比增长80.86%；扣非归母净利润165.97亿元，同比增长108.89%，超此前预告。

业绩增长主要得益于产品量价齐升。销量方面，矿产金增长17吨至90吨，矿产铜增长2万吨至109万吨（未达115万吨目标，受卡莫阿事故影响），矿产银增长1吨至437吨，当量碳酸锂增长显著。价格方面，矿产金铜价格分别同比增长49.4%和11.8%。成本方面，矿产金铜成本分别同比增长19.3%和11.1%，主要由于品位下降、运距增加、薪酬提升、权益金上涨及新并购企业过渡期成本。

公司新管理层规划未来三年发展蓝图，预计2028年矿产金产量达130-140吨，矿产铜150-160万吨，矿产银600-700吨，矿产锌/铅40-45万吨，当量碳酸锂27-32万吨，矿产钼2.5-3.5万吨。公司将持续勘探增储，2025年投入权益地勘资金4.53亿元，新增探明资源量黄金100吨、铜258万吨等。公司计划以15-25亿元回购股票，用于员工持股计划或股权激励。

预计2026-2028年公司归母净利润分别为843亿元、898亿元、949亿元，对应PE为10x、10x和9x，维持“推荐”评级。

风险提示：项目进度不及预期、金属价格下跌、地缘政治风险、汇率风险。