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2026年盈亏平衡可期，后期资产+技术平台价值兑现提速；上调目标价

2026-03-24 丁政宁,诸葛乐懿交银国际绿毛水怪

核心观点：德琪医药2025年业绩改善，2026年有望实现盈亏平衡；中后期资产和早期差异化平台价值逐步兑现，未来12个月催化剂丰富。
2025年业绩：收入同比增长15%至1.05亿元，亏损收窄至2.39亿元（全年亏损3.19亿元），其中下半年收入同比增长67%；SG&A和研发费用同比分别下降13%和35%，体现运营效率提升和研发项目管控加强。
2026年展望：与优时比（UCB）达成的ATG-201交易预计贡献8,000万美元近期付款，显著增厚业绩并实现盈亏平衡；研发投入将有所回升。
核心资产ATG-022：
- 单药用于≥3L CLDN18.2阳性胃癌的II期数据将于2026年第二季度ASCO大会公布，计划年底启动III期注册研究。
- 联合K药的一线（+化疗）和二线胃癌Ib/II期数据预计于2026年第四季度读出，进一步探索注册路径。
- 非消化道肿瘤的II期篮子试验将于2026年第四季度披露，已在特定妇科肿瘤中观察到优异疗效（ORR 22.2%、DCR 88.9%）。
- 管理层指引ATG-022在胃癌领域的销售峰值超50亿美元。
后期资产ATG-037：与K药联用在CPI耐药黑色素瘤中的数据将于2026年第四季度公布，还将探索其与PD-1/VEGF双抗等下一代免疫疗法的联用机会。
第二代TCE平台AnTenGager：
- 与UCB的合作验证了其稀缺性和潜在价值，多项临床前项目稳步推进。
- CDH6/CD3 TCE、ALPPL2/CD3 TCE及B7H3/PD-L1 ADC的临床前数据将于2026年4月AACR大会披露，并将于IH27递交IND。
新一代三靶TCE平台：已完成专利申报，未来三个季度有望持续释放资产与平台层面的合作机会。
研究结论：上调目标价至10港元（原8.8港元），维持买入评级。未来2-3年内，公司将进入中后期资产和稀缺平台价值兑现的关键发展阶段，估值潜在空间巨大；2026年第二季度至第四季度丰富的临床数据和潜在BD交易机会有望成为催化股价的核心动力。