25年业绩符合预期，静待械妆共振、打开成长空间

巨子生物（02367.HK）医疗美容 2026 年 03 月 22 日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn分析师：袁锐执业证书编号：S0740526030001Email：yuanrui@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)1,070.90流通股本(百万股)1,070.90市价(港元)30.70市值(百万港元)32,876.75流通市值(百万港元)32,876.75 巨子生物发布2025年业绩：25年公司营收55.19亿元，同比-0.4%；归母净利润19.15亿元，同比-7.2%，经调整净利润19.60亿元，同比-8.9%。其中25H2营收24.06亿元，同比-19.8%；归母净利润7.33亿元，同比-32.1%，经调整净利润7.54亿元，同比-33.0%。 25年业绩符合预期，盈利能力维持较好。25年公司业绩小幅下滑主要受短期产品结构变化、物流包装升级及新厂投产等影响，我们认为公司核心技术壁垒&品牌优势仍存，未来医美业务有望成为增长引擎。利润端，25年毛利率/经调整净利率分别为80.3%/35.5%，同比-1.75/-3.33pct；费用端，25年销售/管理/研发费用率分别37.3%/3.1%/1.6%，同比+0.99/+0.33/-0.3pct，公司加大品牌宣传推广，费用略有提升但长期可持续。 股价与行业-市场走势对比 可复美小幅承压，可丽金稳健增长，多品牌、多品类成效凸显。1）分品牌：25年可复美收入44.70亿元，同比-1.6%,主要系外部冲击及行业价 格竞争加剧导致短期承压，可复美已形成医疗器械+5大功效护肤系列矩阵，大单品心智成熟。可丽金收入达9.18亿元，同比+9.2%，占比提升至16.6%，可丽金大膜王3.0成功迭代升级，有效对冲可复美小幅承压。 2）分品类：25年功效性护肤品收入43.37亿元，同比+0.8%；医用敷料收入11.60亿元，同比-4.8%，主动加强销售管控利好长期发展；保健品收入0.22亿元，同比+17.9%，占比0.4%。公司已形成医疗器械+5大功效护肤系列矩阵，大单品心智成熟。 相关报告 1、《可复美延续高增长，可丽金提速，胶原龙头潜力可期》2025-04-07 3）分渠道：25年直销/经销渠道分别实现41.35/13.83亿元，占比74.9%/25.1%，其中直销渠道占比提高0.3pct。直销渠道中，DTC店舖线上直销（天猫抖音）34.02亿元，同比-5.2%，占比61.6%，公司加强自播精细化运营有效对冲DTC业绩压力；电商平台线上直销（京东、唯品会等）5.09亿元，同比+34.8%，占比9.2%；线下直销2.25亿元，同比+32.2%，公司持续加强化妆品连锁店及商超门店等覆盖。 化妆品产品矩阵持续丰富，医美有望成为第二增长曲线。1）可复美：已建立医美术后修复强心智和敷料市场领先的市占，25年持续迭代升级大单品，推出胶原棒2.0，添加重组IV型胶原蛋白；并推出全新帧域密修系列，聚焦光电术后热损伤修复，入驻丝芙兰等高端渠道。26年计划在焦点系列推出2款重磅新品，产品矩阵持续丰富。2）可丽金：持续强化重组胶原蛋白在抗老领域的品牌心智，上新胶原大魔王3.0版本，26 年计划推出重点新品，梳理重塑品牌及产品系列。3）医美业务：25年10月公司获批中国首个重组I型序列胶原蛋白面部注射针剂，26年1月获批全球首个重组胶原蛋白与透明质酸钠复合溶液注射剂（用于改善面颊部 平滑度），我们认为2款医美产品预计商业化进展顺畅，期待后续上市贡献增量。 渠道变革调整，加速全球化门店布局。公司持续加强线下渠道布局，产品已经进入1700家公立医院、3000家私立机构、超13万家连锁药房和6000家CS/KA，并打通海外市场，可复美产品已入驻新加坡和马来西亚屈臣氏、韩国首尔新罗免税店、北美线上渠道等，加速布局东南亚并拓展至全球。 盈利预测、估值及投资评级：基于行业竞争加剧，公司短期业绩承压，调整此前预测（前值26/27年收入88.93/110.21亿元，净利润31.02/38.19亿元），我们预计26-28年公司收入分别为61.09/69.76/79.88亿元，同比+11%/+14%/+15%；净 利 润 分 别 为19.27/21.30/24.16亿 元 ， 同 比+1%/+11%/+13%， 对 应PE为15/14/12倍。我们认为随着渠道优化、品牌协同、新品迭代，未来化妆品反转可期，医美有望成为新看点，械妆协同共振，值得期待业绩重回增长赛道，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期、行业竞争加剧、新品推广不及预期、数据更新不及时风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。