25Q4毛利率超预期，利润改善初步验证

业绩表现

2025年公司业绩基本符合预期，实现收入536.94亿元，同比-4.92%；归母净利润35.86亿元，同比-15.97%。排除商誉减值影响后，归母净利润为39.24亿元，同比-8.04%。主营业务毛利率同比提升0.51个百分点，存货周转率同比增长约10%。

25Q4公司毛利率增长超预期，达到32.66%，同比增长4.12个百分点，为21年以来Q4最高水平。25Q4实现收入138.31亿元，同比+2.81%；归母净利润5.34亿元，同比+53.49%，扣除商誉影响后同比+150.63%。

核心原因分析

25Q4毛利率增长的主要原因为高客流增长下折扣率收窄、人民币升值。这些因素预计将驱动Q1公司毛利率高增延续。此外，资产减值下降、固定成本摊薄等因素将有助于经营杠杆展现弹性。

经营亮点

错峰出行趋势增强，离岛免税淡季表现亮眼。3月1日至13日，离岛免税销售额约为16.9亿元，日均销售额1.30亿元，较25M3同期增长38.8%；日均购物人次2.00万，较25M3同期增长39.9%。

战略布局

DFS收购及定增协议落地，港澳布局打开长期空间。DFS大中华区最终交割价约2.94亿美元，包括香港、澳门核心门店及相关品牌/IP等无形资产。随后公司将以77.21港元/股定向增发，募集资金约6.9亿港元。LVMH此次认购显示对中免长期价值的看好，期待更深入合作。

盈利预测与评级

预测25/26/27年公司EPS分别为1.73/2.79/3.29元，对应PE估值为41.65/25.86/21.97倍，维持“买入”评级。

风险提示

消费回流不及预期、消费恢复不及预期、高端消费不及预期、汇率水平大幅波动、国际消费环境恶化。