2025年公司实现收入295.98亿元，同比增长3.2%；归母净利润29.36亿元，同比下降2.6%；经营现金流48.52亿元，同比下降7.9%，但剔除多项因素后归母净利润仅下降0.7%。经营现金流/净利为165%，主要由于回款改善、库存结构优化及经营性负债稳定。
2025年每股派息0.5695元，全年派息比率为50%，股息率约3%。
核心观点与关键数据：
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渠道改善：
- 经销/直营/电商/海外收入分别为137.73/66.55/87.43/4.27亿元，同比增长6.3%/-3.3%/5.3%/-19.5%。
- 直营店数同比下降4.6%，但店效同比增长1.2%；主品牌经销/直营/YOUNG门店数分别净增33/-59/50家。
- 鞋类/服装/器材及配件收入分别为146.51/123.27/26.21亿元，同比增长2.4%/2.3%/12.7%。
- 核心跑鞋矩阵「飞电」「赤兔」销量创新高，SOFT系列销量突破350万双。
- 北部/南部/其他地区收入增速分别为2.6%/4.7%/-19.5%。
- 2025Q4销售点整体零售流水同比低单位数下降，全年零售流水持平。
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盈利能力：
- 毛利率为49.0%，同比下降0.4PCT，主要由于直营占比下降及促销折扣加大。
- OPM同比提升0.4PCT至13.2%，归母净利率为9.9%，同比下降0.6PCT。
- 净利率高于毛利率降幅主要由于管理费用率提升、所得税率提升、投资收益下降等。
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费用与税收：
- 销售/管理费用率同比变动-1/+0.5PCT至31%/5.5%，管理费用率上升主要由于引进研发人员及凯盛体育商誉计提完毕。
- 所得税率同比上升3.2PCT至29.9%，主要由于递延所得税下降及预提所得税计提。
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库存与现金流：
- 存货为26.94亿元，同比增长3.68%，平均存货周转天数为64天，库销比4个月，库存结构健康。
- 应收账款为13.89亿元，同比增加38.23%，周转天数为14天。
- 应付账款为19.01亿元，同比增加17.02%，周转天数为42天。
投资建议：
预计2026年公司收入增长高单位数，主要来自跑步品类双位数增长、运动休闲品类改善等。公司2026年将加大营销投入，奥运年费用投入加大但所得税率有下降空间，预计2026年净利率为高单位数。上调2026-27年营业收入预测至320.3/353.3亿元，归母净利预测至28.8/33.56亿元，EPS预测至1.12/1.30元，维持“买入”评级。
风险提示：
库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。
