重启开店，弱市下收入和利润均增长

证券研究报告|公司点评报告 2024年08月29日 重启开店，弱市下收入和利润均增长 森马服饰(002563) 评级： 买入 股票代码： 002563 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 6.65/4.57 目标价格： 总市值(亿) 123.12 最新收盘价： 4.57 自由流通市值(亿) 100.93 自由流通股数(百万) 2,208.44 事件概述 2024H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为59.55/5.53/5.41/-0.05亿元、同比增长 7.11%/7.14%/12.69%/转亏，扣非归母净利增速高于归母净利主要由于24H非经减少，非经主要为非流动性资产处置损益（24H1/23H1为-0.01/0.04亿元）、政府补助（24H1/23H1为0.05/0.18亿元）、理财产品公允价值变动收益（24H1/23H1为0.05/0.25亿元）；经营现金流转亏主要由于存货增加、应付账款减少。 24Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为28.16/2.06/2.03/-8.39亿元、同比增长 10.1%/0.7%/8.2%/转亏。 分析判断: 重启开店，加盟重新增长来自店效提升。（1）分品牌来看，2024H1森马主品牌/巴拉巴拉收入分别为18.14/40.70亿元、同比增长7.66%/6.43%。（2）分渠道来看，1）直营/加盟/线上/联营分别为 7.03/24.01/26.95/0.85亿元、同比增长4.96%/11.82%/3.36%/0.29%。2024H1末总店数为8140家、净开203家，同比增长0.05%：直营/加盟/联营店数分别为739/7185/116家、净开158/21/24家、同比增长20.0%/-2.5%/75.8%；推算半年直营店效/加盟单店出货分别为84/33万元、同比增长-12.6%/14.7%。进一步拆分来看，直营/加盟/联营店单店面积分别为202/181/133平方米、同比下降13.8%/1.3%/2.9%，直营店平效/加盟单平出货分别为4159/1850元/平米/半年，同比增长1.5%/16.3%，坪效提升主要由于公司“渠道+商品+推广”三个计划统一管理见效。2）休闲服饰/儿童服饰门店数分别为2755/5385家，净开52/151家，同比增加2.3%/-1.0%，推算半年休闲服饰/儿童服饰店效分别为66/76万元、同比增长5.3%/7.6%。进一步拆分来看，休闲服饰 /儿童服饰单店面积分别为224/158平方米、同比下降1.2%/5.8%，休闲服饰/儿童服饰平效分别为2945/4788元/平米/半年，同比增长6.6%/14.2%。（3）海外布局加速，上半年巴拉巴拉已在越南成功开设7家门店,并入驻东南亚电商平台Shopee。 毛利率提升主要来自童装和线上，净利率持平主要由于销售费用率提升、其他收益占比下降、公允价值变动收益占比下降。2024H1公司毛利率为46.1%、同比增加1.48PC，其中森马主品牌/巴拉巴拉毛利率分别为38.57%/49.55%、同比增加-2.07/3.12PCT。从渠道来看，直营/加盟/线上/联营毛利率分别为 67.17%/38.09%/47.38%/62.19%、同比增加-3.22/-1.45/5.70/-0.47PCT。（1）归母净利率为9.28%、同比持平。2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为26.0%/4.8%/2.0%/-2.2%、同比增加0.82/-0.18/0.17/-0.79PCT，销售费用率提升主要由于广告宣传费、服务费增加；2024H1其他收益/收入占比下降0.32PCT至 0.12%，（信用+资产减值损失）/收入为2.7%、同比减少0.53PCT；公允价值变动净收益/收入同比下降 1.36PCT至0.3%。（2）24Q2公司毛利率为45.5%、同比增加0.6PCT，24Q2净利率为7.3%、同比下降0.7PCT，毛利率提升而净利率下降主要由于其他收入占比下降、资产减值损失占比提升、公允价值收益下降、所得税占比提升，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为27.7%/5.4%/2.5%/-2.3%、同比增加0.4/-0.5/0.2/-0.4PCT, 证券研究报告|公司点评报告 其他收益/收入同比减少0.4PCT至0.1%；资产减值损失同比提升0.8PCT至-1.1%；公允价值变动净收益/收入同比下降0.6PCT；所得税/收入同比提升0.9PCT至2.9%。 库存改善明显。2024H1末公司存货为28.51亿元、同比下降10.18%，存货周转天数为157天、同比下降48天。公司应收账款为8.21亿元、同比增长24.27%，应收账款周转天数为33天、同比增长2天。公司应付 账款为12.27亿元、同比增长27.17%，应付账款周转天数为87天、同比增加8天。 投资建议 我们分析，（1）短期来看，公司重启开店。在休闲服饰业务，公司整体定位为“新森马”为大众家庭提供成人装、童装、鞋内配在内的全场景购物体验；打造森马记忆单品，迭代心智产品，实现单品规模化，缩减长尾，提升头部贡献率，有望成功打造大单品带动销量提升；（2）中期来看，收入增长驱动在于：海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理、新零售等；（3）长期来看，随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间。下调24-26年收入预测156.24/173.03/191.80亿元至148.0/162.1/172.2亿元；调整24-26年归母净利12.86/14.80/17.11亿元至12.34/14.56/17.21亿元；对应调整24-26年EP0.48/0.55/0.64元至0.45/0.52/0.63元，2024年8月28日收盘价4.57元对应PE分别为10/9/7X，维持“买入”评级。 风险提示 销售费用提升风险；开店低于预期风险；存货高企风险；系统性风险。 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 13,331 13,661 14,800 16,211 17,219 YoY（%） -13.5% 2.5% 8.3% 9.5% 6.2% 归母净利润(百万元) 637 1,122 1,234 1,456 1,721 YoY（%） -57.1% 76.1% 10.0% 18.0% 18.2% 毛利率（%） 41.3% 44.0% 44.6% 45.2% 45.8% 每股收益（元） 0.24 0.42 0.46 0.54 0.64 ROE 5.8% 9.8% 10.4% 10.9% 11.4% 市盈率 19.04 10.88 9.98 8.46 7.15 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 证券研究报告|公司点评报告 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 13,661 14,800 16,211 17,219 净利润 1,120 1,234 1,456 1,721 YoY(%) 2.5% 8.3% 9.5% 6.2% 折旧和摊销 478 285 285 285 营业成本 7,647 8,196 8,880 9,329 营运资金变动 -155 -4,883 1,026 -1,423 营业税金及附加 97 105 115 122 经营活动现金流 1,941 -3,357 2,760 590 销售费用 3,294 3,928 4,328 4,511 资本开支 -261 -8 7 -7 管理费用 630 740 778 792 投资 800 0 0 0 财务费用 -159 0 0 0 投资活动现金流 566 -8 7 -7 研发费用 281 296 308 310 股权募资 4 0 0 0 资产减值损失 -481 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 6 0 0 0 筹资活动现金流 -783 -808 0 0 营业利润 1,505 1,605 1,878 2,236 现金净流量 1,726 -4,173 2,767 583 营业外收支 -17 -8 7 -7 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 1,488 1,597 1,885 2,229 成长能力 所得税 368 364 429 507 营业收入增长率 2.5% 8.3% 9.5% 6.2% 净利润 1,120 1,234 1,456 1,721 净利润增长率 76.1% 10.0% 18.0% 18.2% 归属于母公司净利润 1,122 1,234 1,456 1,721 盈利能力 YoY(%) 76.1% 10.0% 18.0% 18.2% 毛利率 44.0% 44.6% 45.2% 45.8% 每股收益 0.42 0.46 0.54 0.64 净利润率 8.2% 8.3% 9.0% 10.0% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 6.3% 8.1% 8.7% 9.3% 货币资金 8,104 3,931 6,698 7,281 净资产收益率ROE 9.8% 10.4% 10.9% 11.4% 预付款项 202 216 234 246 偿债能力 存货 2,747 4,321 3,337 4,708 流动比率 2.13 3.55 3.93 4.52 其他流动资产 2,354 2,443 2,575 2,635 速动比率 1.57 1.88 2.66 2.84 流动资产合计 13,406 10,911 12,843 14,870 现金比率 1.29 1.28 2.05 2.21 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 35.9% 21.4% 20.4% 18.6% 固定资产 1,645 1,360 1,075 790 经营效率 无形资产 499 499 499 499 总资产周转率 0.75 0.89 1.01 0.97 非流动资产合计 4,531 4,246 3,961 3,676 每股指标（元） 资产合计 17,937 15,157 16,805 18,547 每股收益 0.42 0.46 0.54 0.64 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 4.27 4.42 4.96 5.60 应付账款及票据 4,227 2,004 2,195 2,216 每股经营现金流 0.72 -1.25 1.02 0.22 其他流动负债 2,054 1,072 1,072 1,072 每股股利 0.30 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 6,281 3,076 3,267 3,288 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 10.88 9.98 8.46 7.15 其他长期负债 167 167 167 167 PB 1.35 1.41 1.26 1.11 非流动负债合计 167 167 167 167 负债合计 6,448 3,243 3,435 3,455 股本 2,694 2,694 2,694 2,694 少数股东权益 -5 -5 -5 -5 股东权益合计 11,489 11,914 13,370 15,091 负债和股东权益合计 17,937 15,157 16,805 18,547 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 买入 分析师