主要观点
- 公司2025年实现营业收入142.56亿元，同比增长20.8%；调整后净利润15.30亿元，同比增长1.3%。收入创历史新高，主要得益于HNB业务的突破性增长和雾化业务的持续增长。利润增长不及收入增长主要由于股份支付、法律合规费用增加以及自有品牌市场开发投入加大。
- HNB业务：收益突破12亿元，首次实现规模化出货，成功将十年技术投资商业化。欧洲及其他国际市场/美国市场/中国内地市场分别实现收入70.60/40.72/2.12亿元，同比+38.5%/+2.1%/-10.9%。
- 自有品牌业务：实现收入29.12亿元，同比增长17.6%。欧洲及其他国际市场/美国市场/中国内地市场分别实现收入23.42/5.25/0.45亿元，同比+15.7%/+23.8%/+65.8%。
- 研发投入：2025年研发开支15.23亿元，同比下降3.1%，部分项目资本化所致。全球新增专利申请2,056件，累计申请专利11,309件。
- 未来展望：公司将继续支持HNB产品扩展至全球更多市场，加速其他技术平台商业化进程，并布局雾化医疗/美容等新兴业务。
投资建议
- 全球监管趋严将加速行业集中度提升，公司凭借合规能力、技术优势、健康的客户结构和开放商业模式，竞争壁垒凸显，市场份额有望持续提升。
- 随着HNB业务加速发展及新兴业务放量，公司业绩有望稳健增长。
- 预计公司2026-2028年营收分别为165.08/188.19/211.16亿元，同比增长16%/14%/12%；归母净利润分别为10.77/11.35/11.93亿元，同比增长1%/+5%/+5%；EPS分别为0.17/0.18/0.19元，对应PE分别为49/46/44倍。
- 维持“买入”评级。
风险提示
- 政策不确定性；新业务不及预期；行业竞争加剧；汇率波动等。
关键财务数据
- 2025年营业收入142.56亿元，同比增长20.8%。
- 2025年归母净利润1064百万元，同比下降18.37%。
- 预计2026年营收165.08亿元，同比增长16%；归母净利润1077百万元，同比增长1%。
- 预计2028年营收211.16亿元，同比增长12%；归母净利润1193百万元，同比增长5%。
