公司发布2025年年度报告，业绩亮眼。2025年实现营业收入35.77亿元，同比增长10.03%；归母净利润38.52亿元，同比增长49.32%；扣非归母净利润40.31亿元，同比增长58.28%。单季度看，2025Q4实现营业收入11.75亿元，环比增长62.49%；归母净利润11.02亿元，环比增长15.88%；扣非归母净利润12.75亿元，环比增长34.47%。2025年公司中期+年度分红39.22亿元，股利支付率102%，过去三年平均69%，未来巨龙三期投产后分红比例有望进一步提升。
铜业务：巨龙二期投产，贡献丰厚投资收益。 2025年巨龙铜业实现营业收入167亿元，净利润90.4亿元，其中藏格投资收益27.8亿元。2025年巨龙铜矿实现产量19.38万吨（藏格权益6万吨），同比+16.7%，销量19.37万吨。巨龙铜矿2026年计划产量31万吨（藏格权益9.5万吨），2026年1月巨龙铜矿二期投产，达产后年产铜将提至30万-35万吨，未来三期60万吨产能全面建成后，有望成为本世纪全球采选规模最大的单体铜矿。
钾肥业务：盈利能力稳定，老挝巨型钾矿打开成长极。 藏格钾肥2025年实现营业收入30.3亿元，净利润12.0亿元。2025年实现产量103.4万吨，销量108.4万吨。四季度实现产量33.2万吨，环比+11.6万吨，销量30.1万吨，环比+5.3万吨。立足察尔汗，公司外延布局的老挝发展与老挝塞塔尼70%的股权，老挝发展已取得《资源储量证》，备案氯化钾资源量约9.84亿吨。项目总体规划为年产200万吨氯化钾，其中一期为年产100万吨氯化钾。
碳酸锂业务：矿证短暂影响2025年产量，麻米措盐湖2026年即将投产。 2025年藏格锂业实现营业收入5.99亿元，净利润1.23亿元。2025年实现产量8808吨，同比-23.8%，销量8957吨，同比-34.1%。产量同比下滑主因公司补充采矿证锂矿矿种手续停产87天，2025年10月11日恢复正常生产。公司参股麻米措盐湖项目预计2026年第三季度全面投产，一期项目产能5万吨，2026年产量预计2-2.5万吨，公司享有权益产量约5000至6000吨。
公司发布2026-2028年发展规划，成长路径愈发清晰。2026年计划：铜31万吨（权益9.5万吨），同比+59%；碳酸锂1.65万吨，同比+88%；氯化钾100万吨。2028年计划：铜39-42万吨（权益12-13万吨），28/25增长101%-118%；碳酸锂6-8万吨，28/25增长5.8-8.1倍；氯化钾115-125万吨，28/25增长12%-21%。
投资建议： 考虑2026年铜平均价格大幅上涨，预计公司2026-2028年营业收入分别为50.6/60.6/88.2亿元，归母净利润分别为80.7/92.3/118.9亿元，对应PE分别为15.5/13.6/10.5倍。维持“买入”评级。
风险提示： 项目投产不及预期，金属价格波动，测算误差风险等。
