固收深度报告：久期越迁与机制重塑—中美债券市场一二级对比

一级发行流程

• 额度上限：中国实行严格的年度计划管理，普通国债和特别国债分别由全国人民代表大会和国务院审批；地方政府债有“提前批”机制。美国受“债务上限”约束，TGA目标余额为“软约束”。
• 发行计划公布与招标方式：中国财政部按季度公布国债计划，地方政府债按月度/季度披露；采用“混合式招标”。美国财政部每季度末发布QRA，采用“单一价格招标”。

债券存量结构

• 中国：总存量近196.17万亿元，结构“三足鼎立”（地方债54.6万亿，国债40.8万亿，金融债41.01万亿）。国债存量中，中期占比76.8%，长期占比19.7%；2014-2025年，长期占比趋势性提升，2025年达19.7%。
• 美国：总规模48.9万亿美元，国债占比60.7%。中期国债占比51.7%，短期占比21.6%，长期占比17.3%；2014-2025年，中期国债占比下降，短期占比上升。

国债持有者结构

• 中国：银行间市场记账式国债投资者高度集中，商业银行占比69.2%；非法人产品、保险机构、境外机构占比分别约7.7%、2.6%、5.3%。
• 美国：排名前三的持有者为海外投资者（33.5%）、共同基金（19.6%）、美联储（13.7%）；资管机构、养老金和保险公司是核心中坚。

二级市场交易活跃度

• 中国：现券成交额422.6万亿元，日均1.7万亿元；金融债、国债、同业存单是成交主力。回购交易占比84.7%，现券交易占比15.3%。
• 美国：日均交易量1.5万亿美元，同比增长14.6%；国债交易规模占比70.8%，流动性充裕，全球投资者广泛参与。

对比结论

• 运行逻辑：两国均遵循“顺周期降本”，但美国侧重“高息久期腾挪”，中国侧重“低息久期锁定与匹配”。
• 约束条件：中国机构承接能力焦虑源于商业银行刚性持仓，二级市场活跃度低。
• 未来影响：1）基础货币投放机制范式转移；2）机构承接能力政策优化（如储蓄国债纳入养老金）；3）人民币资产定价基准确立。

风险提示

• 机构承接意愿边际弱化；历史数据不可代表将来。