陕西旅游（603402）深度研究 坐拥秦川稀缺文旅资源，多元化产品历久弥新

坐拥秦川稀缺文旅资源，多元化产品历久弥新 挖掘价值投资成长 增持（首次） 2026年03月13日 东方财富证券研究所 证券分析师：刘嘉仁证书编号：S1160524090001证券分析师：班红敏证书编号：S1160524070004 【投资要点】 陕西旅游为近五年来A股首家文旅类IPO过会企业，陕西国资委旗下唯一上市旅游平台。公司当前主要依托5A级景区华清宫和华山景区，聚焦旅游演艺+索道+餐饮三大业务板块。2024年公司归母净利润5.1亿元，25Q1-3归母净利润3.7亿元，截至25Q3末在手现金充足。除现有优质景区外，公司控股股东陕旅集团还拥有黄河壶口瀑布旅游区（陕西侧）、白鹿原影视城、《丝路之声》演艺、少华山索道等多个未上市景区资源，想象空间较大。 演艺：《长恨歌》运营经验成熟，仍具备量价齐升空间。2024年公司演艺板块收入7.4亿元，占总收入比59%，毛利率79%，主要打造《长恨歌》《12·12西安事变》《泰山烽火》三大节目。其中《长恨歌》为陕西文旅的名片之一，在华清宫内的游客转化率较高，为公司内部运营最为成熟的演艺项目；2024年收入贡献6.8亿元，年接待人次249万人/同比+13%，上座率达88%/+3pct，客单价逐年上行。 基本数据 索道：西峰索道几乎为华山游览刚需，乘索率稳步上行。2024年公司索道板块收入4.7亿元，占总收入比38%，毛利率65%，含华山西峰索道、华威滑道、少华山奥吉沟索道和翁峪公路。其中西峰索道现金流稳定，2024年收入3.9亿元，乘索人次371万人/+11%，乘索率104%且整体呈上升趋势。相较三特索道运营的北峰索道，西峰客流和票价接近翻倍，同时运力更足、垂直高差更大、景色更为壮观。 相关研究 募投项目打开异地成长空间，演艺运营经验或可复制。此次上市公司预计募集资金15.55亿元，重点投向建设泰山秀城二期、建设少华山南线索道、收购太华索道少数股权等景区优质项目。如募投项目稳步推进、客流量企稳，我们预计短期利润贡献在1.0-1.4亿元左右，将显著增厚公司2026年业绩。 2026年服务型消费有望成为投资主线，文旅景气度提升，近期陕西旅游主板上市或率先受益。2025年9月16日，商务部等9部门《关于扩大服务消费的若干政策措施》拉开促进服务消费动能释放的序幕，随后人民日报及地方省市休假细则亦多次提及服务消费的重要地位。2024-2026年春节假期放假安排持续改善，部分法定节假日连休时间延长。景区凭借稳定的商业模式、长久期的特征，叠加春秋假、带薪休假落实后的业绩弹性，有望实现估值中枢提升。 【投资建议】 结合公司对2025全年归母净利润的预计，利润下降主要系上半年景区所在区域寒潮等恶劣天气频发，同时《长恨歌》演艺提价影响户外项目客流等，我们预测公司25-27年归母净利润为4.1/5.2/6.0亿元，同比各 -19.3%/+24.9%/+17.2%，对应3月10日收盘价市盈率分别为27/21/18倍，在旅游及景区可比公司中仍处于较低水平。若考虑新建/收购项目的业绩增量贡献，2026年或可上探至6.2亿元归母净利润，对应市盈率仅18倍。公司于2026年1月6日A股主板上市，截至3月10日流通盘仅为27亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 居民出行消费意愿波动；极端天气频发影响户外项目客流；促消费政策落实进度不及预期；新项目爬坡进展不及预期等。 正文目录 1.依托华清宫、华山等优质旅游资源，近期主板上市的稀缺旅游标的..........51.1.近5年来A股首家文旅类上市公司，主营演艺及索道业务....................51.2.背靠陕西省国资委，控股股东拥有省内外多处优质旅游资源..................61.3.演艺收入占比近六成，索道业务高毛利率...............................................82.现有项目：长恨歌演艺与索道运营经验可复制，打开长期成长空间........122.1.长恨歌为陕西文旅金字招牌，转化及上座率均处于成熟阶段................122.2.华山西峰索道年收入近4亿元，为主要收入及利润贡献项...................162.3.旅游餐饮业务收入占比约3%-4%，相对稳定.......................................213.募投项目：预计短期新项目合计利润增厚在1.4亿元..............................234.促服务消费利好密集释放，旅游景区有望成为社服投资主线...................254.1.国内旅游人次及总花费回暖明显，但客单价较疫情前有所降低............254.2.全国春秋假及带薪休假逐步落实，有望带动旅游消费频次增长............265.盈利预测...................................................................................................295.1.收入假设................................................................................................295.2.投资建议................................................................................................316.风险提示...................................................................................................32 图表目录 图表1：陕西旅游发展历程...........................................................................5图表2：公司核心业务为三大板块：旅游演艺+旅游索道+旅游餐饮............6图表3：陕西旅游25年5月上市申请受理，11月底即注册生效................6图表4：陕西旅游由陕西省国资委控股（截至26年1月6日）.................7图表5：旅游类上市公司实控人多为市级国资，西域旅游和陕西旅游为少有省级国资.............................................................................................................7图表6：陕旅集团旅游资源遍布多省............................................................8图表7：陕旅集团在省内旅游资源的分布情况.............................................8图表8：陕西旅游高管及董事任职情况........................................................8图表9：陕西旅游25Q1-3的收入较24年有所下降，主要系天气影响.......9图表10：陕西旅游25Q1-3的归母净利较24年下降..................................9图表11：旅游演艺业务贡献超半数收入.......................................................9图表12：公司各业务毛利率情况...............................................................10图表13：公司毛利率及净利率情况............................................................10图表14：公司期间费用率情况...................................................................10图表15：截至25Q3公司期末现金余额约13亿元....................................10图表16：公司应收账款回款速度较快.........................................................11图表17：疫情后公司资产负债率进一步降低..............................................11图表18：公司代销模式占比较高................................................................11图表19：2024年陕西省旅游总人次为2019年的116%...........................12图表20：2024年陕西省旅游出行客单价为2019年的92%......................12图表21：国家5A级景区华清宫毗邻兵马俑遗址.......................................13图表22：陕西旅游演艺业务收入结构........................................................13图表23：《长恨歌》演艺项目毛利率稳定在80%以上..............................13图表24：《长恨歌》演艺项目实景图........................................................14图表25：长恨歌剧目人均价格逐年提升....................................................14图表26：25H1《长恨歌》演艺游客转化率约73%...................................14图表27：2025季《长恨歌》于1月3日收官，2月1日焕新回归...........15图表28：2月6日后《长恨歌》排演场次明显增多，部分场次门票即将告罄......................................................................................................................15 陕西旅游（603402）深度研究 图表29：《长恨歌》与《西安千古情》基本情况与盈利能力对比............15图表30：《12·12西安事变》实景图及票价...........................................16图表31：《12·12西安事变》在华清宫景区内的转化率约20%.............16图表32：长恨歌、西安事变与泰山烽火等剧目观看人次比较（万人次/期）......................................................................................................................16图表33：长恨歌、西安事变与泰山烽火等剧目上座率差异.......................16图表34：华山被誉为“奇险天下第一山”.................................................17图表35：华山景区景交票价情况................................