坐拥稀缺核心资产，降息环境有利估值提升

持有难以复制的稀缺核心资产：公司拥有北京CBD区域中心位置的TOD项目，CBD区域为成熟商圈，综合表现位列北京第一。同时公司资产包括写字楼、商场、酒店、公寓，品类丰富功能齐全。 写字楼及商场运营稳定，能为公司贡献稳定的收入来源：公司最主要的营收来源为物业租赁及管理业务，占到公司营收的80%以上；而物业租赁及管理业务中写字楼及商场贡献比重在80%以上。写字楼和商场出租率即使在疫情期间也维持在90%以上，租金单价也已经开始回升。未来写字楼及商场业务板块的营收有望保持稳定的增长。 公寓及酒店恢复，有望贡献新的业绩增长点：公司公寓在2018年-2020年期间进行改造升级，期间出租率较低。升级完成后，公寓租金单价提升明显，依托于国贸中心的配套设施，公寓有望成为周边高收入群体的首选租住地点，租金单价仍有潜在的提升可能性，同时其出租率已经开始恢复。酒店业务受到疫情的影响在2022年下滑严重，在疫情的影响消除之后，酒店业务有望恢复到疫情前的水平，可为公司贡献新的业绩增长点。 分红比例维持高水平且仍在提升：公司经营性现金流一直维持为正，同时短期内无大型投资改造计划，稳定的现金流可以有效支撑公司的分红。2023年年报披露的分红比例已经达到了104%，具有较大的吸引力。 投资建议：我们认为公司持有的资产价值较高，经营风格稳健，不盲目进行扩张。在疫情影响消除后酒店及公寓业务有望为其贡献业绩增长。同时其分红稳定，分红比例仍在提升，具有较高的吸引力。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.31/1.37/1.41元，对应PE分别为16.71/16.07/15.59。维持“增持”评级。 风险提示：租金增长不及预期，商场需求不足，出租率下滑，CBD区域写字楼供应增加带来的竞争加剧，分红比例降低等 1核心资产稀缺且难以复制 1.1大股东为中外合资企业，股权架构稳定 中国国际贸易中心股份有限公司（以下简称“中国国贸”或“公司”，股票代码600007.SH）控股股东中国国际贸易中心有限公司（以下简称“国贸有限公司”）是经国务院批准成立的大型中外合资企业，截止2024Q1末，国贸有限公司持有80.65%的股权，对公司拥有绝对控制权；其中外合资股东分别为香港嘉里兴业有限公司及中国世贸投资有限公司（由国资委、商务部等持有），两者各持股50%，因此公司无实际控制人。 图1.公司股权架构（截止2024Q1末） 1.2项目位于CBD区域中心位置，且为TOD 中国国际贸易中心（以下简称“国贸中心”）位于中国（北京）自由贸易试验区国际商务服务片区北京商务中心区核心地段，占地面积17公顷，总建筑规模112万平米，由写字楼、商城、酒店和公寓等高档商业建筑组成。国贸中心与北京CBD核心区仅隔东三环中路，同时是北京国贸地铁站上盖TOD项目，国贸站为1号线八通线及10号线交汇站，共7个出口，可直接通往中国国际贸易中心、中国大饭店、国贸商城等位置，交通便利。1号线八通线途径东单、西单、王府井、天安门等热门站点，10号线是北京第二条环形地铁线路，也是北京地铁系统中客运量最大的线路，因此国贸站所处地理位置客流量充裕。 图2.国贸中心与北京CBD核心区仅隔一条东三环中路 图3.国贸站地铁线路情况 图4.地铁国贸站出口情况 1.3CBD区域为成熟商圈，综合表现位列北京商圈榜首 北京传统商圈以故宫为原点，形成了位于其西面的西单商圈及东面的王府井商圈。 随着北京城市规划发展，北京商圈不断更新发展，逐步形成了“多中心化”的格局。2021年北京市商务局会同戴德梁行，对北京市16个行政区52个商圈代表性商业项目进行商业活力度评价，CBD商圈在市场表现、运营商吸引力、消费力活跃度、创新活跃度和夜间活跃度等五个维度中均排名第一。 图5.北京市商圈分布图 1.4资产品类丰富，功能齐全 国贸中心项目分三期建设，1990年8月开业国贸一期，1999年12月开业国贸二期，2010年8月开业国贸三期A阶段，2017年8月开业国贸三期B阶段；此外，2018年7月国贸中心东楼改造项目取得竣工验收备案，全部用于出租；2018年4月-2020年8月，国贸公寓进行了装修改造，并于2020年9月重新投入运营。截止2022年末，国贸中心包括5栋写字楼、3家酒店、2栋公寓、购物商城、会展设施、3个地下停车场及3个地面停车场，运营资产品类丰富，是目前中国乃至全球规模最大、功能最齐全的高档商务服务综合体之一。 图6.公司发展大事记 图7.国贸中心平面图 2收入稳定增长，盈利能力改善 2.1收入能保持较为稳定的增长 公司收入来源于两类业务：物业租赁及管理、酒店运营，营收增长稳定。2022年由于酒店运营业务受到疫情等影响营收同比出现大幅下滑（同比-41.5%），同时公司为积极响应政府减免企业租金的号召，对部分企业实施了一定的租金减免，导致公司营收下滑4.0%。但在这种突发因素消除后，公司2023年营收同比已恢复正增长，全年实现总营收39.54亿元，同比+14.9%；2024Q1实现总营收9.82亿元，同比+2.5%；尤其是酒店业务营收，2023年全年同比+107.4%。除2020年与2022年受到疫情影响以外，2013-2024Q1以来的10余年，公司总营收均保持同比正增长。我们认为未来若无外部突发事件，公司营收有望持续保持稳定的正增长。 图8.公司总营收保持同比正增长（除2020及2022年）图9.2023年酒店业务营收回归同比正增长 从图10、图11来看，2020年开始受到疫情影响，旅游消费意愿低迷，住宿企业营收也受到负面影响。2023年以来相关数据均在好转。 图10.北京2022年下半年旅游消费意愿比例较低 图11.2022年下半年北京住宿企业营收同比下滑 从收入构成来看，营收主要来源于物业租赁及管理，除2018年因从当年4月开始国贸公寓开始装修改造，导致公寓业务同比大幅下降外，2013-2023年该业务分部收入占到总营收的比重均保持在80%以上。 图12.物业租赁及管理业务为公司最主要的收入来源 物业租赁及管理业务可细分为写字楼、商城、公寓及其他（主要是停车场收入，及合并范围内子公司收入），其中写字楼及商城为最主要的来源，两项营收合计占到物业租赁及管理业务板块的比重自2013年以来一直维持在80%以上。因公司2018年4月-2020年8月期间在对公寓进行改造升级，因此2018年-2020年公寓收入占比接近于0%，装修完成重新开业后，公寓业务收入比重提升，2023年比重上升至5.4%。 图13.写字楼+商城收入占物业租赁及管理业务板块比重维持在80%以上 2.2营业成本走低，盈利能力改善 公司成本包括折旧摊销、员工成本、能源费、维修保养及其他，其他成本包括劳务费、清洁费、保安费及酒店营业成本等。从占比来看，折旧摊销及员工成本为最主要的营业成本，折旧摊销成本自2017年开始占比维持在30%左右，员工成本占比维持在20%以上，两项占营业成本比重超过50%。 图14.各项成本情况 图15.折旧摊销+员工成本两项占成本比重超过50% 国贸中心项目分三期建设，其中国贸三期B阶段项目在2017年4月20日取得主塔楼竣工验收备案，国贸中心东塔楼改造项目也于2018年7月23日取得竣工验收备案，公寓在2020年8月完成装修改造，2020年9月重新投入运营，公司主要的建造和改造工作均已完成，可以看到公司的折旧摊销费用从2019年开始同比增速持续放缓。目前我们没有看到公司有新增的建设计划，因此可以认为公司的营业成本或不会大幅上涨。 图16.折旧摊销费用增速自2019年开始同比持续放缓 图17.公司营业成本及同比变化 公司整体毛利率自2015年开始维持在50.0%以上，且从2018年的51.6%开始逐年提升至2023年的58.0%；其中物业租赁及管理业务毛利率比较稳定，自2017年开始每年略有提升，2023年毛利率为66.4%；酒店经营业务因受疫情影响较大，毛利率波动较大，但由于这部分业务占到收入的比重较低（2023年为14.4%），对整体毛利率的影响较小。我们认为公司的毛利率有望维持在相对稳定的水平，主要原因在于：1）公司目前无新增的建设改造计划，折旧摊销费用会维持持续走低的趋势；2）疫情影响消除后，酒店恢复至正常运营，毛利率已经修复至疫情前水平。 图18.整体毛利率自2015年开始稳定在50.0%以上 自2018年开始公司的三费费率一直维持在10%以内，并且在持续优化，体现出公司经营效率的持续提升。从2020年开始三费费率持续下降，2023年在2022年7.0%的基础上，进一步下降0.6pct至6.3%。 图19.三费费率稳中有降 得益于毛利率的持续提升以及经营效率的优化，公司归母净利润也基本保持较为稳定的增长。2022年虽然营收同比下降4.0%，但因营业成本下降幅度高于营收（同比-5.8%），公司归母净利润仍然实现了同比正增长（同比+9.0%），2022年归母净利润率较2021年提升3.9pct至32.4%；2023年归母净利润同比+12.8%，归母净利率略微下滑0.6pct至31.8%；2024Q1归母净利率为34.3%。我们认为后续归母净利润率有望进一步提升。 图20.公司归母净利润保持增长 3主要资产运营情况分析 3.1写字楼：出租率高，租金水平稳中有升 3.1.1外部影响：北京CBD区域供应稀缺，仅剩中服地块存在未上市项目 北京CBD核心区最后一块待开发土地为中服地块，总规划建筑用地面积32.7万方，总建筑面积430万方。目前中服地块竣工项目包括：Z1b（众秀大厦）、Z2a（阳光金融中心）、Z2b（三星大厦）、Z12（泰康集团大厦）、Z13（国寿金融中心）、Z14（正大中心）、Z15（中国尊）；在建项目包括：Z1a（中国国际期货）、Z3（万通-中金）、Z4（民生银行）、Z5+Z9+Z10（大家保险）、Z6（远洋-汇丰银行）、Z7（待定）、Z8（中投-中信）；此外，还有Z11地块未出售。在建项目中，大家保险及远洋已出现信用风险，涉及到的地块可能会存在延期交付，剩余项目错峰入市，对国贸中心的影响将会降低。 图21.中服地块地理位置 图22.中服地块规划示意图 3.1.2内在实力：国贸租户实力强劲，抗风险能力较强 国贸中心写字楼共5栋，包括国贸写字楼1座（37层）、国贸写字楼2座（37层）、国贸大厦A座（81层）、国贸大厦B座（63层）及西楼（6层），总建筑面积39.3万方，其租户由金融机构、银行、能源公司、律师事务所等跨国企业和国内外知名公司组成。 表1.国贸写字楼内全球500强企业名录-2023/2024 国贸写字楼内的租户实力强劲，抗风险能力较强。楼内全球500强企业租户共有33家，以金融和能源行业企业巨多；但需要注意的是500强租户中有27家为外资企业，受到外资撤离风险的影响较大，因此公司未来如提升中资租户的占比，经营会更加稳定。 图23.写字楼500强企业行业分布（按数量，家） 图24.写字楼500强企业内/外资分布（按数量，家） 根据CBRE世邦魏理仕2024年第一季度北京房地产市场回顾，金融业是市场新租需求的主体需求行业，国贸的租户行业分布贴合市场。CBD区域在新租需求中的占比达到20%，占比排名第一，我们认为CBD区域的租赁需求比较稳定。 图25.2024Q1北京写字楼市场新租需求行业分布 图26.2024Q1北京写字楼市场新租需求区域分布 3.1.3空置率低，租金单价开始修复 国贸写字楼租金水平在北京的优质写字楼市场中一直在高位水平，同时出租率较高。CBRE世邦魏理仕数据显示2024Q1北京优质写字楼市场平均成交租金为283.3元/平米/月，空置率为22.0%，而国贸写字楼2024年一季度平均租金达到649元/平米/月，是北京写字楼平均水平的2倍以上。因受到疫情影响，国贸写字楼平均租金在2020年及2021年表现不佳，但在2022年租金水平开始修复（同比+1.3%），2023年平均租金较2