坐拥稀缺水电资产，加码风光项目布局

投资要点 事件：公司发布]2022年半年度业绩公告，2022H1实现营业收入约227亿元，同比增长17.6%；实现归母净利润23.5亿元，同比增长0.3%。 上半年公司营收增长稳健，归母净利润有望持续修复。2022H1公司营收约227亿元（+17.6%），主要系公司发电量和上网电价较同期均有所提高，2022H1公司发电量683亿千瓦时（+3.8%），其中水电/火电/风电/光伏发电/其他发电量分别为429/218/25.7/9.4/0.4亿千瓦时，其中火电同比下降22.3%，主要是部分火电所在区域水电发电量大幅攀升后挤压火电以及部分火电所在区域社会用电量下降所致，此外公司境内平均上网电价0.359元/千瓦时（+7.9%）；2022H1公司归母净利润达23.5亿元（+0.3%），上半年火电板块煤价高企拖累业绩表现，预计随着煤价管控政策的持续发力，未来归母净利润有望进一步修复。 坐拥稀缺水电资产，火电资产优质。公司是雅砻江流域唯一水电开发主体，该流域在我国13大水电基地排名第3，可开发装机容量约30GW，公司现投产装机19.2GW，核准装机约3.4GW，公司坐拥稀缺水电资产，水电资产潜力未完全释放。此外公司火电以高参数大机组为主，百万千瓦级机组占控股火电装机容量的67.5%，预计钦州三期燃煤发电项目分别于2023年和2024年投产发电，该项目为4*0.66GW超超临界燃煤发电机组，公司火电资产整体较为优质。 加码开发风光资源，十四五目标风光装机达15GW。根据公司十四五规划，2025年公司控股装机达50GW，清洁能源装机占比约72%。预计公司风光未来将新增11.2GW，2025年底装机可达15GW，则2022-2025年风光平均装机规模分别为6.4/9.3/12.1/15.0GW，2021-2025年风光CAGR可达43.2%。由于2022-2025年公司暂无水电新增投产，为实现公司十四五规划的清洁能源装机占比目标，预计公司将加码风光资源的开发。此外公司2022H1现金流净额为86.5亿元（+31.1%），现金流充裕，能够支撑公司风光加速扩张。 盈利预测与投资建议。预计公司22-24年EPS分别为0.76元/0.88元/0.98元，未来三年归母净利润增速分别为131%/17%/11%。考虑到公司资产优质，风光加速发展，我们给予公司23年16倍PE，对应目标价14.08元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：煤价上涨风险、新能源投产不及预期风险。 指标/年度 1加码开发清洁能源，公司经济效益凸显 国投电力为国投集团电力业务唯一资本运作平台。国投电力成立于2002年，是国内领先的能源产业投资方与运营商，也是国内第三大水电蓝筹上市公司。截至2022H1，公司最终控股股东为国家开发投资集团有限公司，持股比例约51.3%，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。公司作为母公司旗下电力业务唯一资本运作平台，母公司将旗下独立发电业务资产注入上市公司，公司因此取得了雅砻江水电、国投大朝山等核心资产，至今仍是公司经营发展的重要资产。此外公司第二大股东为中国长江电力股份有限公司，直接持股约13.9%。间接持股约4.7%，合计持股约18.6%。 图1：控股股东为国投电力，持股51.32%（截至2022H1） 主营电力业务，立足国内拓展海外。2022H1公司营业收入227亿元，其中按照产品分类，公司电力主营业务营业收入为220亿元，占比96.8%，其他主营业务收入为7.3亿元，占比3.2%，公司主营业务涉及火电、水电、光伏和风电等，以清洁能源发电为主；按照地区分类，公司国内的营业收入为219亿元，占比96.6%，海外市场营业收入7.6亿元，占比为3.4%，公司立足国内，积极拓展海外市场，业务覆盖我国21个省市自治区以及“一带一路”沿线及OECD沿线的5个国家，其中境外业务主要分布在英国、印尼和泰国。目前公司不断加码清洁能源开发，争创具有国际竞争力的一流综合能源企业。 图2：22H1主营电力业务占比达96.8% 图3：国内营收占比96.6%，同时积极拓展海外市场 水火风光同行，以开拓清洁能源为主。2021年公司控股装机容量36.2GW（+13.8%），其中水电/火电/风电/光伏控股装机分别为20.8/11.9/2.2/1.3GW，清洁能源装机占比达67.2%，2022H1公司控股装机容量达到36.9GW，清洁能源装机占比增至67.8%，较年底上升0.6pp，主要系两河口电站最后一台0.5GW机组投产以及新增风光投产机组0.2GW。受益各机组的稳定投产，2022H1发电量达683亿千瓦时（+3.8%）。此外2020年公司装机容量减少主要系公司出售火电机组，2020年完成了6家火电企业股权的转让以优化公司资产结构，致使2020年发电量同比也有所下降。目前公司水火风光并行，以开拓清洁能源业务为主，公司清洁能源占比有望持续提升，电源结构优良。 图4：2022H1公司清洁能源装机25.1GW，占比达67.8% 图5：2022H1公司发电量683亿千瓦时（+3.8%） 十四五规划风光装机目标15GW，未来公司将加大风光投入。十四五末，公司规划控股装机容量达50GW，其中清洁能源装机占比约72%。水电方面，公司水电在建项目大多于“十五五”和“十六五”期间投产，2022-2025年间暂无新增投产水电；火电方面，公司在建钦州三期燃煤发电项目，装机共4*0.66GW，预计2023年底投产1、2号机组，公司火电装机共13.2GW，2024年底投产3、4号机组，公司火电装机增至14.5GW；风光方面，按照公司十四五装机规划，预计公司风光未来将新增11.2GW，2025年底装机可达到15GW，CAGR约43.9%。由于22-25年公司水电暂无新增投产，为了实现公司十四五规划的清洁能源装机占比，预计公司将加大风光装机投入。 表1：2020-2025E公司装机规模预测 22年上半年公司营收227亿元（+17.6%），归母净利润有望持续修复。2021年公司营收437亿元（+11.1%），2022H1营收达227亿元（+17.6%），主要系公司量价共振，共同推动营收上涨，2022H1公司发电量683亿千瓦时（+3.8%），公司境内平均上网电价0.359元/千瓦时（+7.9%）；2021年公司归母净利润大幅下滑至24.4亿元（-55.8%），主要系燃煤成本同比大幅上升，导致公司营业成本同比增加42.5%，2022H1公司归母净利润达23.5亿元（+0.3%），预计随着煤价管控政策的持续发力，未来归母净利润有望进一步修复。此外2019-2020年公司营收增幅的大幅下滑主要系公司调整资产结构，处置火电不良资产，加码新能源资产，进军垃圾发电产业等。 图6：2022H1公司营业收入实现227亿元（+17.6%） 图7：2022H1公司归母净利润达23.5亿元（+0.3%） 公司现金流稳定充裕，资产负债结构不断优化。2021年受煤价高企影响，公司经营活动现金流净额降至146.3亿元（-29.5%），2022H1随着煤炭价格管控政策的持续发力、公司水电和风光项目的稳步投产以及上网电价的提升等多重因素，2022H1公司经营活动现金流净额达到86.5亿元（+31.1%），目前公司现金流稳定充裕。自2017年开始，公司致力于改善资产负债结构，2017-2022H1资产负债率降为63.7%，降幅达7.2pp，公司的资产负债结构不断优化。 图8：2022H1公司经营性现金流净额86.5亿元（+31.1%） 图9：2017-2022H1公司资产负债率降至63.7% 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 公司主营发电业务，我们结合公司过往运营数据和十四五发展规划，对公司营业收入作如下关键假设： 假设1：根据公司的十四五规划以及现有在建项目的进展，假设2022-2024年公司水电装机为21.3GW，无新增投产；2022-2024年火电装机规模为11.9/13.2/14.5GW；2022-2024年风电装机规模为3.9/5.6/7.3GW；2022-2024年光伏装机规模为2.5/3.7/4.8GW； 假设2：考虑到公司水电和火电资产优质， 风光项目预计未来将加速推进，假设2022-2024年电力业务的毛利率为39.0%/40.0%/41.0%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年收入成本如下表： 表2：营业收入及毛利率 2.2相对估值 公司业务类型遍布水电、火电、风光等领域，现阶段装机结构以水电为主，水火并济。 我们选取三家同行公司进行比较，2023年三家公司平均PE为16.2倍。预计公司22-24年归母净利润分别为56.3/65.9/73. 2亿元，未来三年增速分别为131%/17%/11%。考虑到公司即将加快风光发展力度，清洁能源占比不断提升，我们给予公司2023年16倍PE，对应目标价14.08元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 3风险提示 煤价上涨风险、新能源投产不及预期风险。