年报点评报告：Q4季度扭亏为盈、新车周期仍强势

蔚来-SW（09866.HK） Q4季度扭亏为盈、新车周期仍强势

核心观点与关键数据

• Q4业绩超预期：蔚来25Q4交付12.5万辆车，同比增长71.7%，环比增长43.3%；收入同比增长75.9%至346.5亿元；毛利率提升至17.5%，同比/环比分别提升5.8pct/3.7pct，首次实现季度盈利（归母净利润1.2亿元，non-GAAP归母净利润7.3亿元）。
• 费用控制优化：研发费用、SG&A费用分别降至20亿元、35亿元，得益于销量增长和CBU机制节省成本。
• 产品周期强劲：新ES8需求旺盛，刷新40万元以上车型单月交付纪录，毛利率接近25%；2026年计划发布ES9、乐道L80，并升级多款车型，预计销量同比增长40%+。
• 盈利能力提升：25Q4车辆毛利率达18.1%，品牌力与成本管控能力增强，长期目标毛利率为20%-25%/15%+/10%+（蔚来/乐道/萤火虫）。
• 销售网络扩张：现有171家蔚来中心等，2026年将联合布局下沉市场，通过三品牌联合的SKY门店覆盖更多城市。
• 芯片子公司进展：安徽神玑估值近百亿，第二颗5nm制程芯片流片成功，性能相当于3颗Orin X，成本更低，可用于智能驾驶及具身智能。

研究结论与投资建议

• 预计2026-2028年销量48/63/67万辆，总收入1242/1588/1720亿元；non-GAAP归母净利润4.6/44.3/73.1亿元，non-GAAP净利润率约0%/3%/4%。
• 目标市值181亿美元（1415亿港元），对应1X 2026e P/S，目标价港股58.0港元、美股7.4美元，维持“买入”评级。

风险提示
车型研发及销售不及预期、新品牌推进不及预期、盈利性改善不及预期、现金消耗较快、上游零部件供应波动、产能爬坡不及预期。