广发海外电子通信日月光3711TTBuy首次覆盖封装AI热潮

首次覆盖买入评级，目标价420新台币：我们首次覆盖ASE（3711TT，ASXUS），给予买入评级，目标价420新台币，基于2026/2027年预期EPS的25倍市盈率（或2027年预期EPS的22倍）。 我们认为公司是AI核心受益者，其利润率增厚的LEAP（先进封装）业务正快速增长，营收将于2026E/2027E达32亿美元/47亿 《广发海外电子通信》日月光（3711TTBuy)首次覆盖：封装AI热潮 首次覆盖买入评级，目标价420新台币：我们首次覆盖ASE（3711TT，ASXUS），给予买入评级，目标价420新台币，基于2026/2027年预期EPS的25倍市盈率（或2027年预期EPS的22倍）。 我们认为公司是AI核心受益者，其利润率增厚的LEAP（先进封装）业务正快速增长，营收将于2026E/2027E达32亿美元/47亿美元。 同时，在先进制程需求、传统业务复苏、涨价等因素驱动下，OSAT上行周期将持续，带动产能利用率和利润率维持高位。 由于CoWoS供应紧张，我们预计台积电将在2026年上调CoWoS价格10-15%，成为OSAT板块的催化剂。 此外，我们预计由AMD驱动的全制程（FullProcess）业务以及CoWoP将成为2027年及以后的下一波增长动力。 我们预测公司2026/2027年EPS为14.6/19.2元新台币，同比+57%/+31%。 日月光股价过去两周因系统性风险回撤12%，我们认为当前估值具吸引力。 LEAP业务多重顺风加持：2月5日，管理层将2026年LEAP业务营收指引上调至32亿美元，高于此前”至少增加10亿美元”的表述，相较2025年16亿美元的营收规模实现翻倍。 我们预估2025/2026/2027年LEAP营收将达16亿/32亿/47亿美元，占ATM业务营收比重分别为13%/20%/24%，驱动因素包括：1）oS，为主要驱动力，受益于中介层尺寸增大及互连复杂度提升趋势下，台积电外包及Rubin平台放量；2）CP（晶圆测试），受益于台积电将包括英伟达在内的多数AI芯片测试外包；3）FT（成品测试），2025年起已获得非英伟达客户订单，预计2H26有望切入英伟达/谷歌供应链；4）FullProcess，预计2026年同比增三倍，占LEAP营收比重达10%，2027年将受AMDVeniceCPU在通用服务器及智能体AI需求推动下加速增长。 最后，我们持续预计英伟达CoWoP将于2H27量产，日月光/矽品为主要封装供应商，由于需要新工艺及设备，其价值量更高。 OSAT上行周期推动结构性毛利率提升：受AI需求及Chiplet设计趋势驱动，我们预计OSAT行业结构性增长将持续。 因此，我们预计LEAP加速将推动ATM盈利能力于2026年显着提升，管理层指引ATM毛利率将维持结构性区间（24-30%），并逐季环比改善，于2H26达到区间上限。 此外，传统业务预计因补库存及工业领域需求复苏而温和回升，尽管手机/PC疲软仍需关注。 因此，我们预估日月光合并毛利率/营利率及ATM毛利率/营利率均呈上升趋势。