2025年业绩预告点评：主业扎实坚挺，白酒卸下包袱

核心观点与关键数据

• 业绩预告：华润啤酒2025年预计实现净利润29.2至33.5亿元，同降29.6%至38.6%；还原商誉减值后，预计实现净利润57.1至63.2亿元，同增20.0%至32.8%。单H2预计亏损24.1至28.4亿元，而2024年同期为0.3亿元。
• 商誉减值：对金沙酒业55.19%的股权计提27.9至29.7亿元商誉减值，减值后剩余商誉44.5至46.3亿元。
• 啤酒业务表现：整体销量低单增长，喜力销量增长约20%，广东、浙江、东北贡献主要增量；老雪、红爵增速较高，纯生餐饮受损但降幅收窄，超勇延续增长。成本端H2受原材料上涨影响波动，但全年仍小幅提升；费用端三精主义持续落地，运营效率加速驱动盈利提升。

研究结论

• 啤酒主业稳健：剔除商誉减值影响后，利润弹性逐步释放，高端化持续升级，餐饮修复下销量预计稳健增长，新兴渠道合作进一步夯实营收基本盘。毛利预计波动，但锁价时机更重要；费用端三精主义优化费效比，白酒减值落地减轻报表包袱，摊销压力缓解。
• 白酒业务纾压：金沙酒业减值如期落地，短期影响报表业绩，但长期看是华润卸下包袱、轻装上阵的关键决策。当前估值较同行偏低，配置性价比突出，商誉减值后或迎来估值修复窗口。
• 投资建议：维持“强推”评级，目标价40港元（对应26EPE约18X）。调整25-27年盈利预测至33.3/63.9/64.6亿元。2026年啤酒经营势能向好，喜力延续高增，三精主义驱动业绩弹性释放。

风险提示

• 高端竞争加剧
• 白酒业务拓展不及预期
• 成本大幅波动