2026年3月资产配置报告：稳健、务实，重视涨价与业绩线索

——2026年3月资产配置报告 HWABAO SECURITIES2026年3月6日 分析师： 蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）分析师： 郝一凡（执业证书编号：S0890524080002）分析师： 刘芳（执业证书编号：S0890524100002） 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：全球市场走势分化 2026年2月大类资产表现特征回顾： •2月，A股上涨，港股下跌，海外除美股外收涨。债市小幅回暖，黄金价格持续上行，油价飙升，美元指数走弱。 •A股整体上涨。今年春节假期长达9天，推动居民出行意愿显著提升，提振了市场对经济基本面的信心。同时，随着两会临近，稳增长政策预期升温；叠加节后人民币“开门红”，强势表现共同带动A股走强。 •港股下跌。全球对AI的追捧逻辑，从软件应用转向算力、电力设备等重资产领域。而恒生科技权重股互联网龙头被市场认为是轻资产代表，致港股逆风。 •海外除美股外收涨。最高法院驳回其紧急关税权后，特朗普迅速启用《1974年贸易法》第122条加征临时关税，政策不确定性攀升；同时市场对“AI泡沫”担忧加剧，引发资金对科技股高支出可持续性的质疑。美股2月回调。 •债市小幅回暖。银行体系负债端充裕，为债市提供了坚实的配置底盘。节前，在持债过节推动下，券商基金等交易型资金接力买入，带动长端利率下行。节后随着股市回暖、“沪七条”政策出台，风险偏好回升，债市随之回调。 •黄金大幅走高。一方面，美国关税政策不确定性再度攀升；另一方面，中东局势因美伊冲突风险趋紧，叠加俄乌谈判进程悬而未决，地缘政治忧虑持续发酵，推升黄金价格。 •油价明显上涨。月初，美伊冲突升级预期推高供给中断风险，驱动油价快速冲高；随后地缘紧张局势出现缓和信号，油价随之回落。 •美元指数走弱。最高法院驳回特朗普紧急关税权后，新关税方案的不确定性打击了市场对美元信心的稳定性。此外美伊冲突升级风险继续削弱了美元吸引力。 A股行业风格回顾：周期风格表现亮眼 •2月中盘成长领涨，大盘表现不佳，周期和成长风格表现亮眼。美伊冲突升级、美国关税政策反复，推动油价和金价上行，叠加节后开工旺季需求修复，PPI修复预期强化周期品涨价逻辑，因此周期制造等中盘蓝筹表现较好。 •行业方面，2026年2月钢铁、建材、机械、煤炭等行业领涨，传媒、非银行金融、消费者服务下跌。2月25日上海“沪七条”落地，通过优化限购、信贷等措施提振需求；叠加全国两会临近，市场对地产支持新政预期升温，相关地产链板块（建材、机械、钢铁）应声领涨，同时对日出口管制措施直接催化军工板块情绪。2026年春节档总票房同比大幅下降39.5%，节前抢筹资金迅速反转为抛压，传媒领跌。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 美国劳动力短期强劲，通胀延续温和放缓 •美国1月非农数据全线超预期，但并不代表劳动力市场重新走强。1月非农就业人口增加 13万人，远超预期6.5万，失业率回落至4.3%，时薪环比增速回升至0.4%。不过不宜将1月就业增加视为劳动力市场重新走强。此次超预期好转一部分由于前期因飓风、罢工等短期扰动消退后的技术性反弹，叠加天气回暖对户外就业的短暂提振。另外美国劳工统计局将2025年月均新增由4.9万下调至1.5万，印证了过去一年就业趋势性放缓已较为明确。 •美国1月通胀温和，低于预期。美国1月CPI同比上涨2.4%，环比上涨0.2%，全面低于市场预期；核心CPI同比+2.5%，环比+0.3%，符合预期。通胀放缓态势延续。展望后续，2月21日白宫以15%的临时关税取代被裁定违法的“对等关税”，并豁免部分商品，意味着本轮关税对通胀的冲击或已近峰，将进一步缓和美国通胀压力，预计后续通胀温和可控。不过，美伊冲突可能引发原油价格持续飙升，为通胀前景带来不确定性。 关税实际降幅有限，政策不确定性上升 •美国最高法院于2月20日裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》征收的大规模关税（包括对等关税及针对中、加、墨的“芬太尼”关税）因缺乏法律授权而失效。特朗普回应称将转而依据《1974年贸易法》第122条，征收税率高达15%的作为替代。 •我们认为短期内海外市场的不确定性较高。根据《1974年贸易法》第122条的规定，加征的关税税率不得超过15%，实施期限最长不超过150天（约5个月）。如需延长，则需获得美国国会的进一步立法授权。据据耶鲁预算实验室的估算，15%的新税率与前期相比，下降幅度有限，对基本面提振有限。同时特朗普政府仍可依据《1962年贸易扩展法》第232条和《1974年贸易法》第301条征收关税，因此最终关税水平仍可能回到此前的状态，但政策不确定性再次高企。对等关税的失效对长期经济影响有限，更多是短期内对情绪的提振。 美伊冲突未来会如何演变？ •美国受限于高额财政赤字与国内厌战情绪，无意发动大规模地面入侵；伊朗虽缺乏正面抗衡美军的实力，但正试图通过将冲突长期化，消耗美国战略资源，市场目前预期战事可能延续至5月中旬。双方均展示出强硬姿态，短期内冲突难以快速降级，甚至有扩散的风险。美国的战略目标并非全面战争：一是通过建立新的资源联盟以控制全球范围内的原材料；二是重塑以美元为中心的石油结算体系，以维护美元在全球金融中的主导地位。 •霍尔木兹海峡是全球约20%的石油和液化天然气贸易的必经要道。近期伊朗封锁海峡，其长期封锁的风险显著上升，导致欧洲、日韩等严重依赖能源进口的经济体股市与汇率承压。油价攀升同时推高全球通胀预期，带动债券收益率普遍上涨。美元指数在本轮地缘冲突中有所升值，主要因其指数权重以欧元为主。 如何看待中期选举年美股的走势？ •近期美股在1月、2月连续表现弱势。一方面，市场对AI泡沫的担忧升温，同时特朗普政府政策引发市场恐慌情绪，包括对委内瑞拉发动军事突袭并控制其领导人、提及购并格陵兰岛言论，以及关税政策反复；另一方面，季节性规律显示，美股在年初胜率及涨跌幅均处于年内低位，而3月至5月市场表现往往有所改善。 •当前需密切关注美伊局势及能源价格变化：若地缘冲突短期内缓和，美股有望开启修复行情；若局势持续恶化，市场波动或将延续。从近三次中期选举年份来看，美股整体均呈现震荡格局，这或与两党割裂背景下总统通过对外地缘政治活动拉抬选票有关。从历史经验看，若未触发战事或推升全球通胀，如2018年，美股通常在年初下跌后于3月迎来修复；但若如2022年俄乌冲突般持续且推升通胀，则全年表现可能持续承压。 资料来源： 同花顺，华宝证券研究创新部，右图为了方便显示，将近三次中期选举1月1日的标普500指数均标准化为1，数据均截至2026年3月5日 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 国内经济：春节假期出行量稳价增 •春节假期消费量增价稳，假期增多显著提升出行意愿。今年春节假期长达9天，推动居民出行意愿显著提升，春节期间热点小城市旅游大幅增长；总量方面出行人次、旅游收入均创春节假期新高；从日均水平看，亦处于2020年以来高位；从消费力角度来看，人均旅游支出水平保持稳定。 •春节档票房回落。今年春节档缺乏爆款电影，且居民旅游意愿上升或推动观影意愿回落，春节档票房及观影人次均创2021年后新低。 通胀前景：价格指数分化，预计将延续修复 •1月CPI回落、PPI回升。1月CPI同比为0.2%，较前值（0.8%）回落，主因春节错位因素影响，2月有望明显回升。PPI同比-1.4%（前值-1.9%），环比增速0.4%（前值0.2%），主因1月份贵金属、有色金属、原油等大宗商品价格大幅上涨带动，相关商品2月转向高位震荡，预计后续PPI同比仍将延续修复。 •翘尾因素处于上升阶段，后续预计物价有望延续修复。从翘尾因素来看，当前处于较为有利的回升阶段，预计上半年物价指标有望保持逐渐修复态势。 PMI：春节假期影响，制造业回落，服务业回升 •春节因素扰动，2月制造业PMI回落。2月制造业PMI为49.0，较前值（49.3）回落，受春节假期因素影响，生产、订单等主要指标普遍回落，新出口订单（-2.8）下滑较多，价格指标仍处高位，出厂价格环比不变、原材料价格（-1.3）。 •2月服务业PMI小幅回升。服务业PMI回升至49.7（前值49.5），仍然弱于往年同期水平，显示出在缺乏服务消费政策刺激的背景下，居民消费意愿偏强但消费力仍受制约，且假期拥堵程度较高也一定程度上制约了消费力释放，一方面仍需提振居民就业、收入预期，加大服务业政策刺激力度；另一方面也需要逐步推动错峰休假、增加假期以更好释放消费力。 两会政府工作报告：务实且更具一致性与延续性 •经济增长目标4.5%-5%，更加务实，更有延续性。今年发展主要预期目标是经济增长4.5%－5%，在实际工作中努力争取更好结果，显示出政策基调更加务实，注重高效的高质量发展思路。宏观政策基调与去年保持了较高的一致性与延续性。此外，价格总水平有望由负转正，扭转低通胀压力。 •财政货币政策延续支持力度。财政货币政策均延续了此前基调，财政赤字率、地方债发行、超长期特别国债规模等均保持与去年水平相当；货币政策也将继续促进社会综合融资成本低位运行。 两会政府工作报告主要任务 •核心任务体现出政策的延续性。今年主要任务与去年基本保持一致，部分政策的细节变化为前期政策的延续或递进，体现了政策的一致性和延续性。 •细节变化：1）扩大内需仍是首要任务，但重心略有变化。国补金额下降至2500亿元（去年3000亿元），令设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，加大了信贷领域支持，此外还将制定实施城乡居民增收计划，并强调了落实错峰休假制度，有助于更加持续、充分释放消费潜力。 •2）新兴产业重心的“递进”，更注重应用、落地。去年在新兴产业、人工智能、算力等领域更侧重技术突破和硬件建设，到今年更加强调了在技术落地、推广应用方面的表述。 •3）防范化解风险不断取得进展，从防范化解转向更侧重化解剩余风险。房地产市场措辞从“止跌回稳”变成“着力稳定”。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 A股交易结构：轮动速度上升，行业收益差维持高位 2026年2月，A股行业轮动速度行至高位，行业间收益差维持高位 ü行业轮动：2月数据和政策的真空期，市场更倾向于炒作题材和概念，而题材和概念轮动速度较快。 ü行业收益分布差：2月行业收益差维持高位，涨幅集中于地产产业链和石油石化，消费和部分科技行业表现一般。 ü行业拥挤度：2月交易拥挤度明显提升的方向主要集中在：石油石化、建筑材料、钢铁、煤炭和轻工制造。 资料来源：同花顺，Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2026/2/28 市场风险偏好：持续回暖 •上证红利股债性价比小幅上升：2月上证红利股息率上升，且十年期国债收益率同步回落，因此红利股债性价比有所上升，为2.79（前值2.66），低于3年滚动均值减1倍标准差水平左右（3.62）。 •A股风险溢价率维持低位，市场风险偏好继续回暖：截至2月28日，沪深风险溢价率为2.42（前值2.45），目前回落至5年滚动均值的水平附近（2.37），市场整体风险偏好整体回暖。 注：A股风险溢价=全部A股PE倒数–十年期国债收益率 资料来源：同花顺，Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2026/2/28 股指估值水平：整体上涨 •2026年2月，跟踪的8个股指除了创业板指和上证50下跌外，其余指数均均上涨，中证1000和中证500领涨 •跟踪的8个指数PE百分位均处于中位数区间以上，沪深300、深证成指、上证50、中证1000、上证指数、中证500、万得全A（除金融、石油石化）均处于至3/4以上区间。