投资探讨：引领零食高质平价革命，拓店与店效齐头并进

——鸣鸣很忙投资探讨 投资评级：买入首次覆盖 主要观点： 本文研究对象为零食量贩头部标的——鸣鸣很忙，也是我们对高质价比连锁业态重点推荐的延伸（前序报告包括万辰集团、古茗、锅圈等）。公司门店规模超2万家，位居量贩零食渠道第一，当前市场聚焦行业下半场的公司成长节奏，我们认为公司未来看点有三：1成长基础：拓店空间尚在；2成长弹性：提效正当其时（店效、盈利）；3潜在增量：业务边界持续突破；以上三重奏将共同支撑下一阶段的成长空间。 报告日期：2026-03-09 收盘价（港元）403.20近12个月最高/最低（港元）461.2/370.4总股本（百万股）218流通股本（百万股）216流通股比例（%）99.08总市值（亿港元）878流通市值（亿港元）871 成长基础：拓店，空间尚在。公司门店规模虽达2万，但天花板尚未触及，我们测算公司稳态门店空间3.5万家（对应至少65%以上开店空间），年GMV超1800亿元（不含出海与店型升级假设），拓店增量来自高线进军、低线下沉、以及北方空白市场加密，为公司未来稳健成长奠定基础。 成长弹性：提效，正当其时。提效将是公司与行业长期发展的关键。公司仍处“黄金增长周期”，但2万门店之后增长重心已从“跑马圈地”走向“精耕细作”，下一阶段店效修复加之盈利释放提供额外弹性。预计净利率空间对标5%，对应毛利率端2-5pct优化空间、费率端1-1.5pct优化空间。 潜在增量：边界，持续突破。远期价值本质上将取决于公司对单店模型和商业模式的持续迭代。25年起公司不断探索打破现有商业模式边界，陆续试水折扣超市、便利店、鲜食零食赛道及初探出海，我们预计公司稳步拓展潜在新增曲线打破原有开店/店型天花板，注入远期成长期权。 分析师：邓欣执业证书号：S0010524010001邮箱：dengxin@hazq.com联系人：郑少轩 投资建议：我们预计25-27年公司收入650.8/871.8/1013.1亿元，同比+65.4%/34.0%/16.2%， 归 母 净 利 润23.1/33.8/44.2亿 元 ， 同 比+177.2%/46.0%/31.0%，对应PE34/23/18x；若还原股份支付与上市费用 ，25-27年 经 调归 母净 利26.0/37.3/46.5亿 元 ，同 比+183.3%/43.4%/24.9%，对应PE30/21/17x；结合未来成长三重奏，我们认为公司长期价值显著。首次覆盖，给予“买入”评级。 执业证书号：S0010124040001邮箱：zhengshaoxuan@hazq.com 风险提示：拓店/同店压力、自有品牌风险、新业务风险、出海风险 相关报告 古茗投资探讨（一）250111古茗投资探讨（二）250122锅圈投资探讨：下沉市场大有可为251210万辰投资探讨：万店之上的成长空间250822量 贩 零 食 ： 鸣 鸣 、 万 辰 双 雄 并起250515现制茶饮投资探讨240530 正文目录 1、成长基础：拓店空间尚在.........................................................................................................................................4 ①拓店空间：高线进军，低线下沉及空白市场加密...............................................................................................6②拓店支撑：两强格局提供逻辑基础.....................................................................................................................82、成长弹性：提效正当其时.......................................................................................................................................10①店效修复：精细化运营提效.............................................................................................................................10②盈利释放：降本增效路径清晰..........................................................................................................................113、潜在增量：边界持续突破.......................................................................................................................................14①折扣超市：店型持续升级，IP潮玩具备先发优势............................................................................................14②便利店：折扣超市模型灵活借鉴......................................................................................................................14③鲜食零食：供应链建设先行，全国化蓄势待发................................................................................................15④出海尝试：东南亚市场稳步开拓......................................................................................................................164、初步结论与盈利预测..............................................................................................................................................17风险提示：..................................................................................................................................................................19财务报表与盈利预测....................................................................................................................................................20 图表目录 图表1公司为24年中国休闲食品饮料第一连锁零售商...............................................................................................4图表2公司终端门店数为25年量贩零食行业第一.......................................................................................................4图表3零食很忙主打华中及周边区域精耕....................................................................................................................5图表4赵一鸣以华东区域为基地市场进行全国扩张.....................................................................................................5图表5创始人持股+产业资本协同打造高效核心管理团队............................................................................................5图表6鸣鸣很忙存量门店以三线及四线城市为主.........................................................................................................6图表7鸣鸣很忙在新一线/二线/五线城市仍有加密空间...............................................................................................6图表8鸣鸣很忙以华东/华中/华南为基地市场..............................................................................................................7图表9鸣鸣很忙在西北/东北具备较大加密空间...........................................................................................................7图表10区域加密维度测算稳态拓店空间及GMV.........................................................................................................7图表11专卖店渠道受量贩零食带动持续抢夺市场份额...............................................................................................8图表12量贩零食双寡头格局稳固................................................................................................................................9图表13鸣鸣与万辰基地市场地位稳固.........................................................................................................................9图表14渠道渗透率维度测算稳态拓店空间及GMV..........................................................................