三只松鼠投资探讨：何为零食的硬实力与软实力？

证券研究报告•行业深度 拥抱极致性价比与下沉时代系列： 何为零食的硬实力与软实力？ ——三只松鼠投资探讨(300783.SZ) 2024.06.28 分析师：邓欣S0010524010001dengxin@hazq.com 华安证券研究所 核心结论 我们年初推出极致性价比系列，开篇能量饮料，本篇聚焦零食，重点讨论零食供应商与量贩趋势相适配的硬软实力和定价空间。 量贩业态非昙花一现，背后是极致性价比+产业链提效。24年尚未过半，零食很忙终端已破10000家，提前完成年初目标；万辰集团终端已破6000家，量贩业态飞速发展的背后是极致性价比的逆势增长。成长维度，我们认为未来量贩业态增量空间主要来自对商超渠道替代及二三线城市开拓，更核心的则是产业链提效。竞争维度，业态步入下半场，双寡头格局浮出水面并从烧钱竞争过渡到向产业链要盈利阶段。此背景下我们从硬软实力两个角度，探讨何种零食供应商最为适配未来消费业态和趋势。 硬实力：公司“自身禀赋”适配“渠道趋势”的能力。综合成长与竞争逻辑，我们认为零食供应商与渠道适配的核心在于如何最大化自身禀赋在供应链提效+产品储备研发+大单品打造上寻得突破。❶供应链提效：降本是提效焦点，当前盐津铺子、劲仔食品等对上游布局、三只松鼠亦有加强直采合作；❷产品储备研发：横向拓品开发上，盐津铺子、三只松鼠具相对优势，纵向SKU更新上，矩阵型与大单品型公司更易创新；❸大单品打造：三只松鼠、洽洽食品、劲仔食品凭10亿级大单品具高效引流的先发优势，盐津铺子、甘源食品则在新兴品类持续追赶。综合三方面而言，盐津铺子、劲仔食品及三只松鼠硬实力占优。 软实力：公司应对渠道变革“利益平衡”的处理能力。量贩业态与其他渠道天然存在一定利益博弈，如何平衡渠道利益并深层绑定高效业态成当前零食供应商面临的深层问题。我们进阶探讨❶利益平衡处理难度：三只松鼠线上占比最高加之线上与量贩渠道之间价差较窄，利益平衡相对不难；盐津铺子传统渠道占比走低，利益平衡环境持续优化；❷深层绑定量贩体系：三只松鼠自主打造社区终端深化绑定；盐津铺子积极参股量贩零食实现绑定。综合两方面而言，三只松鼠及盐津铺子软实力占优。 定价：上述框架结合公司边际变化我们优选三只松鼠。三只松鼠供应链提效+横向选品优势+坚果高效引流+积极拥抱量贩业态，假设26年坚果自产比例80%，保守/中性/乐观净利率4.85%/5.78%/6.88%，当前股价对应26年PE分别为10.2X/8.6X/7.2X，相较于成熟企业仍有较大提升空间。盐津铺子布局上游+横向品类开发/纵向SKU迭代+积极拥抱量贩业态，当前股价对应26年PE为10.9X，积极关注。 风险提示：新品拓展不及预期；全国化布局低于预期；原材料成本上涨；市场竞争加剧 华安证券研究所•拓展投资价值 目录 1.开篇：量贩零食业态并非昙花一现 2.探讨：何为零食供应商的硬实力软实力 3.定价：从硬软实力看零食投资标的 华安证券研究所•拓展投资价值 PART1 开篇：量贩零食业态并非昙花一现 性价比消费：经济转型期核心趋势 日本90年代经济泡沫破灭后，“失去的三十年”呈现极致性价比消费趋势。 便利店：迎合消费需求小型化、便捷高效，如7-11、全家等。据日本特许经济协会，日本便利店占零售业总店数比重逐年上升，从1980年代末的40%到2000年的超50%。 药妆店：售卖廉价日用品药品，如松本清、克诺斯、唐吉诃德等。2022年日本药妆店零售额已超16.3万亿日元（7800亿元）。 百元店：所有商品标价均为100日元的综合商店，如大创、Seria、Cando和Watts“四大金刚”。据日本帝国数据银行与行 业趋势搜索的数据测算，2022年日本百元店规模近1万亿日元，CR4超95%。 新良品：优衣库以崇尚物美价廉简约异军突起，此外无印良品Muji等高性价比业态崛起。据迅销官网，优衣库从1992-2000 年的8年间，销售收入CAGR达41.4%，店铺数CAGR达27.5%，“低价良品”完好契合了时代的消费需求。 日本便利店数量1990s后快速增长日本药妆店零售额已达16万亿日元1992-2000年优衣库飞速增长 60,000 40,000 20,000 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 0 日本便利店数量（家） 日本药妆店零售额（万亿日元）（左轴）yoy（右轴） 2010% 168% 126% 84% 42% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 00% 250 200 150 100 50 0 门店（家）（右轴）销售收入（亿日元）（左轴） 500 400 300 200 100 0 199219931994199519961997199819992000 资料来源：wind、小岛FashionMarketing、日本帝国数据银行、行业趋势搜索、迅销官网，华安证券研究所5 量贩业态：极致性价比+产业链提效 量贩零食优化性价比提升产业链效率，手段并非简单终端打折或直接向上游寻折价，而是：缩减产业链层级、提升单店周转、 扩大规模优势。 量贩零食以缩减产业链层级提升效率。零食供应商能以更低进场费触达消费者，渠道运营商能以更低加价率供应商品。据零售商业财经及我们测算，全程加价率量贩零食30%-45%VS传统商超70%-85%，终端价格量贩大约低于商超25%-40%，大约低于电商10%-30%，性价比优势突出。 类别产品量贩价格商超价格相对折扣率电商价格相对折扣率 （量贩/商超）（量贩/电商） 零食类 格力高百醇饼干（48g） 5.9 8.5 69% 6.6 89% 趣多多曲奇（85g） 5.2 7.5 69% 7.3 71% 奥利奥生日蛋糕饼干（97g） 5.4 9 60% 6.9 78% 德芙巧克力（43g） 6.5 9.5 68% 7 93% 士力架花生夹心巧克力（35g） 2.8 3.5 80% 3 93% 悠哈特浓牛奶糖（40g） 3.9 6.9 57% 5.9 66% 好丽友好多鱼（33g） 3.7 4.9 76% 4.3 86% 饮料类 怡宝矿泉水（555ml） 1.2 2 60% 1.3 92% 量贩零食加价率量贩零食折扣率 二级经销商 一级经销商 消费者 传统终端 30% 10%-15% 10%-15% 20%-25% 量贩零食总部 零食供应商 10%-15% 5%-10% 15%-20% 量贩零食终端 资料来源：《中国零食量贩行业蓝皮书》、《2022健康休闲零食白皮书》，华安证券研究所测算6 量贩业态：提高单店周转 量贩零食以丰富SKU矩阵+精准选址高效引流，实现“好物好逛”。 SKU矩阵充分提升消费者购买欲。零食消费处买方市场，传统终端200-300SKU矩阵无法大量满足消费者零食诉求，量贩零食提供1500-2000SKU矩阵充分满足消费者诉求，加速单店周转。 深入客流热点精准选址高效引流。量贩零食通过深入学区、商区、厂区、社区四大客流热点精准选址辐射周边1.5km，相比商 超辐射周边2-5km而言，更具购买便利性，有效引流。 量贩零食通过丰富SKU满足大量消费者需求 量贩零食精准选址吸引客流 2000 1600 1200 800 400 0 量贩零食商超便利店零食SKU数量 1.5km 1.5km 资料来源：《中国零食量贩行业蓝皮书》、便利店开店通、每日食品网、开心云助手、草根知本、《零售业态分类》、华安证券研究所7 量贩业态：扩大规模优势 量贩零食高速扩张、渠道份额持续扩容。2000年起量贩零食门店从2000家到25000家，行业规模从60亿至809亿，3年CAGR 对应132.1%/138.0%，量贩渠道份额从0.5%一跃至6.7%，商超渠道份额则从53.2%回落至48.4%，其他渠道基本持平。 扩张之下运营费用持续摊薄效率提升。当前“华北万辰集团、华南零食很忙、华中赵一鸣、西南零食有鸣、东南糖巢零食、其余偏安”的格局正向“交叉拓店”演化，南北头部各自补强辐射全国，持续快速拓店有助摊薄前置投入的仓储物流等运营费用。零食很忙目前拥有9大供应链中心，24年终端预计同比增长53.8%，预计投入10亿重点开拓北方市场；万辰集团目前拥有31个仓储中心（含筹建），24年终端预计同比增长111.6%，预计投入12亿用于全国推广，重点布局南方市场。 量贩零食高速扩张量贩零食业态抢占超市渠道市场份额 头部量贩零食积极辐射全国 3 2 1 0 2020202120222023 1000 800 600 400 200 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2020 2021 2022 公司 仓储建设 物流配送速度 24年开店目标与对应增速 零食很忙 9大供应链中心，覆盖6省拥有超20万平现代化物流仓。 全国门店货物 24小时必达。 目标终端超过10000，同比增长53.8%。 万辰集团 全国仓储物流中心达31个（含筹建），覆盖全国20个省、4个直辖市和3个自治区，计划25年达到50个+。拥有超30万平现代化物流仓和数字化供应链系统。 T+1原则极速配送。全国门店货物24小时送达。 目标终端超过 10000， 同比增长 111.6%。 2023 量贩零食终端（万家）（左轴） 量贩零食行业规模（亿元）(右轴） 商超渠道便利店夫妻老婆店电商量贩零食其他 资料来源：《中国零食量贩行业蓝皮书》、《中国零食硬折扣白皮书》、艾媒咨询、中华全国商业信息中心、华安证券研究所8 开店测算：翻倍空间，二三线为增量 以长沙终端门店数为稳态参考基准，参考人口密度、经济水平、区域条件测算空间：保守预计稳态门店空间可看5万家，乐观预计可看 7万家。不同区域成熟度差异大，华东区域具万店以上增量空间，新一线&二三线则为重点城市开拓方向。 稳态下量贩零食仍有翻倍以上开店空间 类别 当前终端数量 分城市划分开店空间稳态终端 中性乐观 增量空间 中性乐观 新一线城市 1907 7565 10025 297% 426% 二线城市 2966 8171 11574 176% 290% 三线城市 6217 19001 25343 206% 308% 四五线城市 13910 17101 22809 23% 64% 合计 25000 51839 69751 107% 179% 头部量贩零食终端分地区开店空间 东北 171 743 1254 335% 633% 华北 1123 1215 2040 8% 82% 华东 8828 15457 21384 75% 142% 华中 5737 9026 10906 57% 90% 华南 3203 3874 5366 21% 68% 西南 2447 3852 5031 57% 106% 西北 340 570 960 68% 182% 合计 21849 34737 46942 59% 115% 数据来源：wind、国家统计局、百度地图、极海品牌检测、华安研究所测算9 下半场：双寡头格局初现 行业竞争进入下半场的标志：双寡头格局显现CR2达45%，头部玩家加速整合从小而散向集中化演进。 零食很忙及赵一鸣合并：2023年11月，“零食很忙”与“赵一鸣零食”宣布战略合并，双方在人员架构上保持不变，并保留各自的品牌和业务独立运营，优势互补。截至年底，合计门店数约6500家，市占率达26.0%。 万辰集团整合旗下四大品牌，低估值收购老婆大人：2023年9月，万辰集团宣布将旗下四大品牌（来优品、好想来、吖嘀吖嘀、陆小馋）正式合并，合并后的统一品牌名为“好想来品牌零食”。同时，公司收购“老婆大人”母公司，进军浙江省。截至年底，合计门店数达4726家，市占率达18.9%。 2023年末量贩零食终端门店格