信用风险年度回顾与展望：商票篇

商票篇 2025年发债主体的商票逾期现象仍呈现区域与行业双重集中的特征。从区域分布看，山东省、河南省、北京市、江苏省和广东省的逾期主体数量位居前列，其中山东省和河南省不仅逾期总量突出，商票逾期率也处于较高水平。从行业维度观察，城投、房地产开发和建筑施工领域依然是票据逾期的核心高发区，三者合计占比超过总量的六成；银行业主体逾期数量虽较多，但多数源于操作性或技术性因素，且通常在次月完成兑付。 聚焦城投领域，逾期风险在地域上高度集中，山东、河南省合计占全国城投逾期总量较高。从地级市层面看，青岛市、潍坊市、西安市、贵阳市等地区逾期主体数量较多，其中青岛市在下半年逾期压力持续攀升，需重点关注其后续债务接续与区域风险传导情况。 展望2026年，结构性风险仍难缓解：房地产行业销售端复苏缓慢，多数民营房企流动性困境尚未根本改善，仍将构成商票逾期的重灾区；建筑施工行业作为房地产上游，其风险暴露具有滞后性，预计仍将面临较大压力。城投领域虽有一揽子化债政策支撑，但政策更多侧重于标债安全，对存量商票等债务的覆盖能力有限。已发生风险的城投主体其商票逾期现象预计难以快速改善，且存在区域内风险传导的可能，尤其需关注山东、河南等高逾期率地区的后续演化。 目录 一、商票逾期整体情况....................................................................................................................... 3 1.1区域分布.............................................................................................................................. 41.2行业分布............................................................................................................................... 7 二、重点领域商票逾期：城投........................................................................................................12 2.1区域分布............................................................................................................................. 12 2.1.1省份分布......................................................................................................................... 12 2.3商票逾期频发城投...........................................................................................................20 三、商票逾期规模分析..................................................................................................................... 22 四、总结.............................................................................................................................................. 23 一、商票逾期整体情况 据统计，2025年全年商业票据逾期记录达7万逾条，较2024年总量变动不大。按月来看，逾期名单在1-5月呈持续下降趋势，于5月触及年内低点（5,525条），但此后趋势反转，波动上升，至12月达到全年峰值（6,900条）。与此同时，持续逾期名单的走势则截然不同，其在1-5月连续攀升，于5月达到顶峰（4,838条），随后便一路稳步下降，年末已降至3,732条。整体来看，票据信用风险呈现分化态势：下半年新增逾期压力显著加大，反映出风险事件仍在持续发生；而持续逾期的有效压降，则表明存量风险的化解工作取得了一定进展。 2025年全年，商业票据逾期涉及发行过债券的主体（包括本部及其持股公司）数量为2,972次，按月份来看，呈现一定的波动特征，单月总量在225-274家之间变化。其中3月达到全年峰值274家，随后震荡下行至8月的年内低点225家；进入下半年后，自9月起数据逐步回升，至12月已反弹至268家，接近年初1月267家的水平，形成明显的年末风险抬头趋势。同期，本部逾期家数的变动与总量趋势基本同步，全年单月在62-88家范围内波动，同样在3月达到高点（88家）、8月落至谷底（62家），并于年末的11月、12月维持在82家的相对高位。 图商票逾期发债主体情况（单位：条、家） 数据来源：票交所和企业预警通、胜遇研究团队整理 1.1区域分布 从全年涉及省份的分布看，514家发债主体的逾期风险呈现明显的区域集中特征，且风险结构在不同地区差异显著。在总量方面，逾期风险高度集中于少数省份。山东省的逾期主体高达81家，在全国范围内最为突出。其次是北京市（62家）、江苏省（43家）和河南省（41家）。广东省与浙江省均为38家，重庆市、上海市、四川省均为20家。其余省份的逾期总量均在20家以下，吉林、甘肃、黑龙江、西藏、宁夏等总量仅为1家。在风险结构上看，北京市的结构最为典型，其本部逾期主体为16家，而子公司逾期主体高达46家，表明该市的信用风险主要来源于下属子公司，风险链条较长且结构分散，类似的省份还有陕西省（本部6家，子公司12家）。相比之下，山东省总量巨大，本部逾期主体（48家）占比接近总量的60%，显示出发债主体自身风险突出，并形成了本部与子公司风险并重的局面。而像江苏、河南等同样是本部逾期家数多于子公司。此外，浙江省（本部19家，子公司19家）和贵州省（本部6家，子公司6家）则呈现出风险在本部与子公司间均匀分布的特征。 图商票逾期发债主体省份分布（单位：家） 以最新的12月份情况来看，共有240家存量债主体（含本部与子公司）发生商票逾期，其中北京市的逾期主体数量达到40家，山东省紧随其后31家，两地显著高于其他省份，构成全国逾期风险的核心区域；广东省、河南省、浙江省的逾期数量均在20家左右，形成第二梯队；重庆市、上海市、贵州省、陕西省、福建省、江苏省、湖北省等省份的逾期数量在10-20家之间，而辽宁省、新疆、湖南省及以下多数省份的逾期数量均不足10家。 数据来源：企业预警通和票交所、胜遇研究团队整理 我们通过将各省份全年发生商票逾期的发债主体数量除以该省全部发债主体数量（均不含无存续债主体），估算出各省份的商票逾期率。结果显示，河南省、北京市、山东省和云南省的逾期率位居前列，均超过15%。内蒙古、陕西省、辽宁省、重庆市、贵州省、 新疆和山西省的逾期率也均超过10%。值得注意的是，浙江和江苏虽然逾期主体数量较多，但由于其发债主体基数较大，逾期率并不突出。相反，内蒙古、辽宁等地由于发债主体数量较少，逾期率相对较高。 从本部逾期率（即本部逾期主体数量/发债主体总量（均不含无存续债主体））来看，河南省以10.23%的逾期率高居首位，山东省紧随其后为9.13%；内蒙古和西藏因发债主体基 数 小 ， 逾 期 率 分 别 达9.09%和7.14%； 云 南 省 （6.85%） 、 宁 夏 （6.67%） 、 贵 州 省（5.77%）、辽宁省（5.45%）和重庆市（5.20%）的逾期率均超过5%，其中宁夏同样受主体 数 量 较 少 影 响 ； 陕 西 省 （4.29%） 、 北 京 市 （4.21%） 的 逾 期 率 均 超 过4%； 天 津 市（3.81%）、新疆（3.80%）、吉林省（2.86%）等区域的逾期率相对较低；香港、海南省、黑龙江省、甘肃省在统计期内未出现本部逾期情况。发债主体全口径的商票逾期率明显高于本部逾期率的区域，则是因为发生商票逾期的主体多是发债主体子公司。 图本部商票逾期率 数据来源：企业预警通和票交所、胜遇研究团队整理 1.2行业分布 从行业分布来看，全年514家逾期发债主体中城投行业的逾期情况最为突出，本部与子公司逾期合计达237家，总量显著高于其他行业，且本部与子公司的逾期数量均处于高位。房地产开发与建筑施工行业的逾期数量分别为47家和41家，且均呈现出子公司逾期数量远超本部逾期的特征。而各类银行（包括城商行、农商行、股份制银行、国有银行等）逾期则高度集中于本部。此外，产业控股、综合、煤炭、机械、钢铁等行业也表现为“子公司逾期为主、本部逾期较少”的结构。 具体而言，在“一揽子化债”政策持续推进、置换债券大规模发行的背景下，地方政府债务压力得到一定缓解，融资结构有所优化，部分区域城投平台的流动性状况获得阶段性改善。然而，受部分地区财政能力承压、存量债务负担较重、外部融资环境持续收紧等多重因素影响，加之商票逾期所面临的约束与成本相对低于公开债券违约，部分自身信用资质偏弱的城投企业商票逾期现象仍较为突出。与此同时，2025年民营房地产企业的商票逾期行为仍时有发生，而作为其重要关联行业的建筑施工领域，风险传导效应亦逐步显现，逾期主体数量显著增加。在此背景下，房地产开发与建筑施工两类主体在逾期名单中位居前列，反映出当前特定行业所面临的共性压力。此外，商票逾期名单中银行类主体，尤其是地方农商行与城商行占比较高，需注意的是该类逾期多源于操作流程或系统技术因素，并不直接反映其信用资质的恶化。 数据来源：企业预警通和票交所、胜遇研究团队整理 根据12月数据，共有240家有存续债的主体涉及商票逾期，其中城投类主体共87家，环比增加22家；产业类主体137家，环比增加26家；金融类主体16家，环比减少13家。 （1）城投方面，87家主体分布在16个省份，较上月减少了安徽省；新增了浙江省和新疆，新增省份涉及的主体共有7家，其中本部逾期1家，其余均为子公司逾期。城投主体涉及前五大省份分别为山东省、河南省、贵州省、重庆市和陕西省，前五大省份较上月减少了江苏省，增加了重庆市，仍主要为债务压力偏重地区。（2）产业方面，房地产开发行业占比较高，为35.94%，较上月下降6.48个百分点，建筑施工行业次之，占比13.28%，较上月增加0.67个百分点；其中商票逾期频率高、出现次数较多的发债主体基本均为已违约的房企，融创房地产集团有限公司、上海世茂建设有限公司、四川蓝光发展股份有限公司和绿地控股集团有限公司、江苏中南建设集团股份有限公司等逾期次数均在50次1以上，北京鸿坤伟业房地产开发有限公司和上海世茂股份有限公司等逾期次数也达到了20次以上。此外，也有资质较好的发债主体子公司商票逾期，如国家电网有限公司子公司三明亿源电力工程建设有限公司，发生商票逾期次数为31次，逾期余额354.77万元，中国航天科技集团有限公司子公司成都九鼎科技(集团)有限公司，发生商票逾期次数为11次，逾期余额9,113.49万元。（3）金融方面，16家主体均为银行业。 我们通过将各行业全年发生商票逾期的发债主体数量除以该行业全部发债主体数量（均不含无存续债主体），估算出各行业的商票逾期率（此处不考虑股份行、国有行等大 型商业银行，数量过少，代表性有限）。产业类行业中，房地产开发（18.01%）与建筑施工 （12.6