城投行业年度信用风险回顾与展望

www.lhratings.com研究报告1 城投行业年度信用风险回顾与展望 联合资信公用评级四部|张婷婷|杨依水|郭欣宇|张丽斐 2022年，隐性债务严监管主基调不变，债务管理机制不断完善，多措并举防范和化解地方政府债务风险。城投债发行规模和净融资均同比下滑，西部及东北部部分地区的城投债余额持续收缩，天津、河南等地城投债发行明显改善；城投债发行利率和发行利差整体下行并于年底抬头上扬。 展望2023年，在对隐性债务“控增化存”的常态化管控下，城投企业融资政策整体或将延续偏紧态势，债务规模大幅增长的空间有限，同时需关注城投企业在隐性债务化解过程中信用资质的变化。2023年城投债到期兑付压力持续加大，广西、云南、甘肃、天津和宁夏到期城投债规模占比较大。弱资质城投企业面临相对较大的债务偿付压力，重点关注债务负担重且短期集中偿付压力大、债券融资及非标融资占比高、有不良征信或失信被执行记录、再融资压力大的城投企业流动性风险。总体看，在“稳增长”的明确目标要求及政策持续发力下，城投企业作为地方政府基础设施建设的重要载体，政府支持力度较大，城投行业信用风险水平较低，评级展望为稳定。 一、政策环境 稳增长压力下，促基建政策持续发力，基础设施项目建设资金支持力度加大，助力提振基建投资。 2022年，在“稳字当头、稳中求进”的政策主基调下，促进基建投资相关政策相继落地，中央经济工作会议、国常会等多次会议提出要适度超前开展基础设施投资，保证财政支出强度的同时加快支出进度等，通过政策的“靠前发力”来充分发挥对稳增长的支撑作用。4月，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，强调金融机构要在风险可控、依法合规的前提下，加大对重点项目资金支持力度，合理购买地方政府债券，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。5月，中共中央办公厅、国务院办公厅出台《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，对县城城镇化建设的发展目标、建设任务、政策保障和组织实施方式等方面进行了全面部署，为实施扩大内需战略、协同推进新型城镇化和乡村振兴提供有力支撑。积极的财政政策为城投企业提供了一定的项目储备空间。下半年以来，8000亿元政策性银行新增信贷、3000亿元专项金融债、5000多亿专项债地方结存限额等相继落实，基础设施项目建设资金支持力度进一步加大。此外，2022年以来相关政策推动地方政府债“早发快用”，1-10月，地方政府债券发行规模合计约7.02万亿元，同比增长8.06%，其中地方政府专项债发行规模占56.59%，募集资金中用于城市基础设施建设的比例较2021年同期明显提升。 隐性债务严监管主基调不变，债务管理机制不断完善，多措并举防范化解地方政 府债务风险。 2022年以来，监管部门对隐性债务保持严监管常态化管控。5月和7月，财政部 两次通报共计16起地方政府或融资平台新增隐性债务和隐性债务化解不实等违法违规行为的典型案例，涉及城投企业代政府融资、政府为城投企业提供融资担保、城投企业抵押公益性资产融资等问题。9月，银保监会发布《中共中国银保监会委员会关于十九届中央第八轮巡视整改进展情况的通报》，再次强调相关部门正在严格落实地方政府隐性债务管理政策，支持开展违规新增和违规化解隐性债务专项核查。10月，财政部印发《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》（财预〔2022〕126号），严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口，同时强调建立严格的举债审批制度，禁止新增各类隐性债务。 在防范化解地方政府债务风险举措方面，6月国务院出台的《关于进一步推进省 以下财政体制改革工作的指导意见》（国发20号文）明确要求省级政府对全省地方政 府债务风险负总责，强调省级政府需加强统筹调控能力，着力推动省以下地方政府间财政事权、支出责任、收入关系相匹配，完善省以下转移支付制度、聚焦基层减负，防范基层政府因建设资金不足产生新增隐债动机，同时要求省级政府通过增收节支、变现资产等方式帮助市县政府化解债务风险。5月和7月国务院、国家发改委印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，强调要根据项目实际情况灵活采取不同方式有效盘活不同类型存量资产，如对具备相关条件的基础设施存量项目，可采取基础设施REITs、政府和社会资本合作（PPP）等方式盘活；同时表示将加大配套政策支持力度，支持金融资产管理公司、金融资产投资公司以及国有资本投资、运营公司等参与盘活存量资产。城投企业作为地方基础设施建设的重要载体，通过加快盘活存量资产，将对地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大地区稳妥化解地方政府债务风险、提升财政可持续能力或将起到积极影响。 二、城投债市场回顾 （一）发行概况 2022年以来，城投债发行规模同比有所减少，净融资规模大幅下滑；银行间各品种净融资规模收缩明显；不同信用资质主体城投债发行及净融资分化明显，AA级城投主体发行规模和净融资规模同比下降幅度最大；省级主体城投债发行规模和净融资同比均有所上升，区县级主体则大幅下滑，AA级主体发行有担保债券占比上升。 2022年1－11月，城投债发行规模同比减少7.48%至43961.18亿元；同时，城投债募集资金中约72.57%用于偿还债务，该比例较上年同期（67.99%）进一步上升；综合影响下，城投债净融资规模同比大幅下降42.09%至11970.94亿元。分月来看，除5月份和10月份1城投债发行规模明显高于上年同期外，其他月份发行规模均低于或基本持平于上年同期水平；11月，受资金面边际趋紧带动发行成本明显上升的影响，城投债发行规模同比大幅下降34.84%，当月城投债融资呈现净偿还状态。 12021年5月受国发5号文及交易所公司债审核指引发布影响，10月受房企债务违约持续发酵影响，当期城投债发行及净融资规模较少 （单位：亿元） 7000.00 6000.00 5000.00 4000.00 3000.00 2000.00 1000.00 0.00 1月 2月 3月4月 5月6月 7月 8月 9月 10月11月 (1000.00) 发行规模（2021年） 发行规模（2022年） 净融资规模（2021） 净融资规模（2022） 资料来源：联合资信根据Wind整理 图12022年1－11月城投债发行和净融资情况 （单位：亿元） 16000.00 （单位：%） 10.00 14000.00 5.00 12000.00 10000.00 0.00 8000.00 -5.00 6000.00 -10.00 4000.00 2000.00 -15.00 0.00 -20.00 超短期融资债券定向工具私募债一般短期融资券一般公司债一般企业债一般中期票据 2021年1-11月 2022年1-11月 同比（%，右轴） 从发行品种看，2022年1－11月，城投债发行仍以公司债、短期融资券及中期票据为主，发行规模合计占80.37%。其中，除一般短期融资券发行规模较上年同期有所增长外，其他各品种发行规模同比均有不同程度的下降。净融资方面，各品种净融资规模同比降幅均超过10%，银行间市场品种净融资规模降幅明显高于交易所市场品种。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图2各品种城投债发行规模变化 超短期融资债券 0.16% 定向工具 18.50% 私募债 19.21% 一般短期融资券 一般公司债 6.85% 7.80% 12.62% 一般企业债 一般中期票据 5.22% 29.64% 其他 (单位：亿元） 12000.00 10000.00 8000.00 6000.00 4000.00 2000.00 0.00 银行间 交易所 企业债 2021年1-11月2022年1-11月 资料来源：联合资信根据Wind整理资料来源：联合资信根据Wind整理 图32022年1－11月城投债发行品种分布图4不同市场城投债净融资变化情况 （单位：亿元） 25000.00 20000.00 15000.00 10000.00 5000.00 0.00 AAA AA+ 发行规模 AA AAA AA+ 净融资规模 AA 2021年1-11月2022年1-11月 从主体信用等级分布来看，2022年1－11月，城投债发行主体仍以AA+级及以上为主，发行规模占比近74%。具体来看，各级别城投企业发行规模同比均有所下降，但下降幅度差异较大，AAA级城投企业发行规模同比降幅最小，下降2.85%，AA级城投企业发行规模同比下降12.36%，降幅最大；净融资方面，AA级城投企业净融资规模较上年同期下降95.94%。整体看，不同信用资质主体城投债发行及净融资分化明显。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图5不同级别主体城投债发行和净融资规模变化情况 从行政层级上看，2022年1－11月，地市级主体仍是城投债发行主力，发行规模24305.64亿元，占比55.29%。同比变化方面，省级主体城投债发行规模同比上升8.54%，地市级主体城投债发行规模略有下降，区县级主体城投债发行规模下降较为明显，同 比下降18.01%。净融资方面，省级主体城投债净融资规模略有上升，地市级和区县 级城投债净融资规模同比均出现明显下滑，其中区县级城投债净融资规模下降幅度达 （单位：亿元） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 省级 地市级 区县 省级 地市级 区县 发行规模 净融资规模 2021年1-11月2022年1-11月 54%。 资料来源：联合资信根据Wind整理 图6各行政级别城投债发行规模及净融资变化情况 从债券担保情况来看，2022年1－11月，有担保的城投债发行主体级别仍主要集中于AA，行政级别以区县级为主。AA级主体发行城投债中，有担保的债券占比44.45%，该比例较上年同期有所上升；严监管背景下，AA级主体发债对担保增信依赖较大。 1.21% 0.17% 37.82% 60.80% 地市级区县级省级乡镇级 资料来源：联合资信根据Wind整理资料来源：联合资信根据Wind整理 图7有担保城投债主体级别分布情况图8有担保城投债主体行政层级分布情况 （二）分区域发行情况 江苏、浙江和山东城投债发行规模和净融资额稳居前三，但净融资规模缩量明显；天津、河南、陕西、吉林城投债发行明显改善，贵州、广西发行规模明显下降，西部及东北部部分地区的城投债余额持续收缩。 2022年1－11月，不同地区城投债发行规模持续分化，江苏、浙江和山东发行规模排名稳居前三，发行规模合计占全国的44%，而西藏、黑龙江、辽宁、青海、甘肃、宁夏、海南发行规模不足百亿。发行规模大于百亿的省份中，天津、河南、陕西、吉林发行规模增幅较大，均超过30%；贵州、广西发行规模降幅均超过30%。净融资方面，出现净偿还的区域主要分布于西部及东北部地区，净偿还规模较大的省份包括云南、贵州、辽宁和甘肃，净偿还额分别为241.27亿元、224.64亿元、113.34亿元和 87.14亿元，其中云南、贵州和甘肃的净融资缺口持续扩大。浙江、江苏和山东净融资规模位居前列，均超过1500亿元，但净融资规模均明显下降，同比分别下降53.49%、63.15%和32.21%；天津净融资由上年的大规模净流出转为净流入，区域融资环境边际改善。 (单位：亿元） 12000.00 （单位：%） 100.00 10000.00 80.00 60.00 8000.00 40.00 6000.00 20.00 4000.00 0.00 (20.00) 2000.00 (40.00) 0.00 江浙山四湖天河重安江湖广福上北陕广河新云山贵吉西黑辽青甘宁海内苏江东川南津南庆徽西北东建海京西西北疆南西州林藏龙宁海肃夏南蒙 (60.00) -2000.00 江 古(80.00) 发行规模 净融资规模 发行规模同比增长（