核心结论
市场对新国标下电动两轮行业出货情况、以及欧盟对中国割草机反倾销调查存在担心，叠加Q4业绩波动较大，整体情绪低迷；但我们认为，公司面对外部波动从产品和经营侧均有积极应对，分业务条线看增长动能依旧充足，关注后续数据兑现，把握优质公司低估机会。
两轮车：产品/渠道积极拓展，政策切换不改成长逻辑
- 当下两轮车业务正处于新国标适应期，高线城市电自出货受到负面影响，但公司增长势能依旧充足：
- 公司重在自身alpha，26年扩产品、扩门店、扩渠道、扩品牌，本身网点密度提升具备确定性，店效在产品和门店正向调整下也更有保障；
- 节奏上25Q4提前完成任务后已提前清理渠道库存，26开年轻装上阵更加从容；
- 目前电摩拉动+经销商高提货意愿下26Q1增速趋势较好，期待后续持续兑现。
割草机：税率年内影响有限，关注长期渗透提升
- 面对反倾销调查，公司积极布局海外产能同时，也在关税落地窗口期前抢部分发货，全年实际受关税影响的销售比例或将有限；
- 公司产品、渠道也在积极开拓，1月CES发布多款新品，供给侧创新持续加速，有望持续带动渗透率提升。
其他业务：滑板车2C业务，以及全地形车业务，预计仍会有较好增速趋势，Ebike新品问世后借助渠道优势也有望中期迎来放量。
投资建议
公司把握短交通优质赛道，提供差异化供给，伴随渠道扩张和产品创新，仍然是高成长优质标的；短期国标切换、割草调查导致情绪低迷，但公司长期价值不变、成长性&全球化能力被低估。预计25-27年归母净利润17.9/24.2/32.0亿，对应pe18.0/13.8/10.7X，把握优质资产低估机会，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
贸易形势恶化超预期、国内电动车销售不及预期、原材料成本大幅上涨、产品安全事故、汇率波动风险。
关键假设
- 国内电动两轮车行业以置换需求为主，短期新国标政策切换阵痛，低迷情绪下反而存在超预期可能；后续看，公司凭借智能化&产品定义能力有望持续领跑行业，通过产品推新+网点铺设+渠道升级等动作实现增长，25H1两轮车业务收入同比+101.7%，预计任务达成度较好情况下，25H2同比仍有较好增长，看好后续公司两轮业务持续放量，假设25/26/27年两轮营收分别121.2/152.8/191.0亿元，同比+68.0%/+26.1%/+25.0%；
- 割草业务看，国产品牌主旋律依旧是渗透率提升，持续进行消费者教育，行业高景气度，当前欧盟反倾销调查背景下，行业规范度提升，长期更加利好公司等龙头厂商，同时公司自身具备海外产能布局，24年机器人业务同比+254.8%，预计25年依旧保持高增速，假设25/26/27年机器人营收分别17.6/33.0/49.4亿元，同比+96.1%/88.2%/49.5%；
- 其他业务看，C端滑板车&全地形车等业务增速趋势有望维系，B端业务也逐步调整，25H1自主品牌零售滑板车收入+28%、全地形车收入+6.1%，预计25H2仍有较好增长，假设25/26/27年平衡+滑板车业务营收分别同比+19.1%/12.8%/15.1%，全地形车业务分别+10%/20%/10%，其他产品及配件伴随九号两轮车规模增加，假设25/26/27年分别同比+37.9%/21.6%/22.1%；
- 公司把握短交通优质赛道，提供差异化供给，伴随渠道扩张和产品创新，有望持续保持较好增速，伴随两轮车、割草机等产品规模效应显现，叠加产品结构提升，毛利率有望持续增长，并带动整体盈利能力提升；费用方面，26年销售研发端仍在拓展，后续伴随规模效应预计费用率有所摊薄，假设25/26/27年销售费用率分别7.5%/7.8%/7.6%，管理费用率5.6%/5.5%/5.4%，研发费用率5.3%/5.5%/5.5%；预计公司25/26/27年归母净利率水平分别8.4%/8.9%/9.4%。
区别于市场的观点
市场担心新国标要求下电动两轮整体出货量大幅下滑，以及欧盟对割草品类进行反倾销调查带来不确定性，影响公司成长性；我们认为：电动两轮品牌刚性需求，公司系其中差异化供给，渠道扩张+产品创新带来的增长更具备确定性；同时欧盟反倾销调查长期也有利于规范行业有序竞争，更有利于龙头表现；悲观情绪不宜过度外推。
股价上涨催化剂
电动两轮车监管放松、行业出货量超预期、海外割草机出货量超预期、欧盟反倾销调查顺利通过认定、ebike、平衡滑板车等业务增速超预期；
估值与目标价
预计25-27年归母净利润17.9/24.2/32.0亿，对应pe18.0/13.8/10.7X，把握优质资产低估机会，首次覆盖给予“买入”评级。
