月度要点小结
- 供应：铜矿供应维持紧张格局，智利产量偏低导致粗铜供应宽松，加工费偏高。2月国内精炼铜产量下滑符合预期，预计3月回升且同比维持增长。
- 需求：2月中国精炼铜表观消费预估同比增长，下游春节后复工复产，消费略弱于去年同期。海外制造业景气度偏强，需求预期改善。
- 进出口：2月沪铜现货进口亏损震荡扩大，美铜与伦铜价差弱势震荡且维持负值，COMEX库存向LME北美仓库转移。
- 库存：2月三大交易所库存增加，上期所和LME增幅较大，保税区库存小幅去化，总库存增幅较大但结构性问题仍存。预估3月中国累库明显放缓。
月度评估及策略推荐
- 核心观点：进入3月，中国精炼铜产量预估回升，下游复工复产叠加废铜替代优势降低，供应过剩有望收窄。海外需求预期改善，库存累积压力缓和。宏观层面，中东战事持续、海外通胀预期升温增加了政策面收紧的可能性和全球经济走弱压力，但美联储基本假设下不会加息，地缘问题强化战略资源价值。国内“两会”政策面相对稳健，新型能源体系建设和发展新质生产力对铜需求构成强支撑。
- 研究结论：预计铜价震荡运行。沪铜主力合约运行区间参考97000-108000元/吨；伦铜3M运行区间参考12400-13800美元/吨。
- 操作建议：观望或回调后多配。
产业链图示 & 期现市场
市场间价差
- 2月沪铜现货进口亏损震荡走扩，总体亏损幅度不大。COMEX-LME铜价差区间弱势震荡，3月初价差走弱，但远期征收关税预期仍未消除。
库存&基差
- 截至2月底，三大交易所加上海保税区库存约128.4万吨，较1月底增25.1万吨，较2025年2月底增加约62.5万吨，库存结构性问题依然存在（COMEX库存占比高，约43%，同比增量46.1万吨）。
- 当月中国铜库存增加幅度较大，2月底交易所库存约39.2万吨，较2025年2月底增加约12.3万吨，交易所以外库存量约14.5万吨。保税区库存小幅回落，2月底绝对量约8.9万吨，较2025年2月底增加约4.5万吨。
- 2月LME铜库存累库，2月底库存量约25.4万吨，较1月增加约7.9万吨，增量主要来自美国和亚洲仓库，3月初LME美国铜库存量较1月底增加约5.3万吨。COMEX铜总库存量继续增加，2月底约54.5万吨。
- 基差方面，2月LME市场Cash/3M贴水震荡收窄；国内基差走弱，2月底现货贴水期货约260元/吨，3月初贴水收窄。
基金情绪
- 截至2026年2月下旬，CFTC基金持仓维持净多，净多比例回升至20.8%；LME投资基金多头持仓占比回升，情绪面企稳回暖。进入3月，市场情绪的影响主要来自地缘格局、美国政策预期、矿端消息和库存变化等。
供需分析
供应-铜矿
- 2025年全球样本矿山产量约1665万吨，同比减少约27万吨（-1.6%）。预计样本矿山2026年铜矿产量约1686万吨，环比增加约21万吨，增幅较此前下调。
- 2026年1月智利铜产量同比下降3%至41.4万吨，事故影响持续、矿石品位下滑等问题导致该国铜产量维持低位。
供应-铜矿
- 2月中国主要港口铜精矿库存小幅回升，港口现货供应仍偏紧。加工费方面，2月铜精矿现货TC震荡下滑后小幅反弹，但仍维持低位。
供应-精炼铜
- 2月国内粗铜加工费继续升高，冷料供应维持偏宽松。国内主流地区冶炼副产品硫酸价格抬升，对冶炼收入形成正向贡献。
- 2月SMM中国精炼铜产量环比下降，基本符合预期。预计3月精炼铜产量上升，同比维持增长。
供应-再生铜
- 2月国内精废铜价差均值约3138元/吨，环比收窄，地方税收返还政策仍不确定和春节影响下，废铜替代优势减弱。
- 2月再生铜制杆企业开工率延续偏弱，税收返还政策对再生铜杆生产的影响仍较大，同时精废价差收窄使得生产粗铜/阳极板优势提升，废铜直接替代量仍偏少。
需求-中国
- 净进口平稳的假设下，2月国内精炼铜表观消费预估115万吨，环比下降、同比小幅增长，2026年1-2月累计表观消费量约240.3万吨，同比增3.5%。
- 2025年全年我国铜材产量累计增长约4.7%，增速环比下滑。预计3月铜材开工率明显回升，较去年同期稍低。
- 2月中国精铜制杆企业开工率略低于2025年同期，节后开工恢复较稳健。当月国内电线电缆企业开工情况小幅高于预期，预计3月开工率回升。
- 2025年12月电力投资（电源+电网）额同比延续下滑，且降幅有所扩大；光伏新增装机延续同比下降、环比提升，预期边际修复，风电新增装机同比及环比均增加。
- 2月国内地产成交数据稍弱于去年同期，2月地产后端的家电排产数据同比降幅偏大，3月预计降幅收窄；2月汽车销售高频数据同比偏弱。
需求-海外
- 2月海外主要经济体制造业景气度较好，美国、英国制造业PMI小幅回落，欧元区、日本及印度制造业PMI抬升。
- 按照ICSG数据，2025年12月全球精炼铜消费量同比下滑5.7%，2025年全年消费量增长约3.2%。
宏观分析
- 2026年1月美国失业率回落，通胀数据走弱，核心通胀符合预期。3月地缘冲突加剧，油价上涨推动通胀预期上行压力加大，短期降息预期概率维持低位，但美联储货币政策转向的概率也不大。
- 2月美元指数企稳，特朗普提名沃什为下一任美联储主席后美元跌势缓和，3月受地缘冲突影响，避险资金推高美元指数；美国10年期通胀预期逐渐企稳，与铜价走势仍相对背离。
