FY26H1高质量增长体现Alpha韧性，高股息标的

FY26H1业绩超预期，主要得益于毛利率显著改善、存货及同店表现健康、会员高粘性。具体数据如下：

1. 业绩表现：

   • 收入同比增长7.0%至33.8亿元。
   • 归母净利润同比增长12.5%至6.7亿元。
   • 毛利率同比提升1.4个百分点至66.5%。
   • 中期派息0.52港币。

2. 库存与现金流：

   • 期末存货同比增长3%至10.2亿元。
   • 应收周转天数9.2天。

3. 会员运营：

   • 全社交平台粉丝数同比增长9%至1,038万。
   • 活跃会员（180天内2次消费以上）同比增长9%至59.6万。
   • 年购买5000元以上的会员数同比增长0.7万至34.0万名以上。

4. 同店销售：

   • FY26H1（7-12月）同店同比-2.2%，主要受暖冬和农历春节错期影响。
   • 若考虑26年春节假期，可比同店正增长。

5. 品牌表现：

   • 江南布衣主品牌收入同比增长5.7%至18.6亿元。
   • 成长品牌速写/ jnbyby JNBY/ LESS收入同比增长0.4%/ +4%/ +16.3%至3.9/5.0/3.9亿元。
   • 新兴品牌（含Onmygame、B1OCK）收入同比增长22%至2.4亿元。

6. 利润超预期原因：

   • 毛利率显著改善，主要因折扣管理有力。
   • 各渠道毛利率稳健增长，直营、电商渠道增速好于经销，渠道结构改善。
   • 直营/经销/电商收入同比分别+5.7%/+0.3%/+25.1%至11.8/14.4/7.5亿元。
   • 毛利率分别同比+0.1pp/ +2.1pp/ +1.6pp。

7. 核心观点与评级：

   • 公司作为设计与品牌双驱动的设计师品牌集团，以独特品牌内核和零售及粉丝运营能力，构筑alpha和经营韧性，为高股息标的。
   • 对于FY26百亿零售额目标，全年有望超额完成原定利润目标。
   • 按照当前股价计算，股息率约为7~7.5%。
   • 给予买入评级，目标价24.80港元。
   • 预计FY26E-FY28E营收分别为60.1/ 64.4/ 69.0亿元，同比分别+8.2%/ +7.2%/ +7.2%，归母净利润9.7/ 10.4/ 11.1亿元，同比+8.6%/+6.9%/ +6.9%。

8. 风险提示：

   • 终端消费力波动，终端销售不及预期。
   • 行业竞争加剧。
   • 线下客流承压。
   • 新品牌整合不及预期。