众鑫股份（603091）深度研究 成本优势突出，海外产能布局领先，份额有望提升

成本优势突出，海外产能布局领先，份额有望提升 挖掘价值投资成长 增持（首次） 2026年03月02日 东方财富证券研究所 证券分析师：赵树理证书编号：S1160524090003证券分析师：张毅证书编号：S1160524100002 【投资要点】 基本情况：中国纸浆模塑餐饮具头部企业，股权集中稳定，美国“双反”致使2025年业绩承压。公司聚焦纸浆模塑餐饮具研产销业务，2022年公司在全球纸浆模塑餐饮具领域市占率约16%，随着产能进一步扩张，公司行业地位将更加稳固。公司实控人滕步彬先生和一致行 动 人 季 文 虎 先 生 分 别 持 股27.63%/25.42%， 两 者 持 股 合 计 达53.05%，股权集中且稳定。2019-2024年公司收入和归母净利润CAGR分别为+22.68%/+23.88%，均保持高速增长；2025年前三季度公司实现收入10.56亿元（同比-8.07%），归母净利润1.98亿元（同比-16.16%），业绩短期承压系美国“双反”背景下国内工厂出口美国受阻，且泰国产能暂时不能完全满足对美出口需求，由此导致产品销量下滑。 基本数据 行业分析：纸浆模塑在餐饮具领域具有比较优势，行业稳步扩容。在全球禁塑/限塑背景下，相较于PLA制品，纸浆模塑优异的可降解性能、耐高温性能以及有竞争力的价格在餐饮具领域成为替代塑料制品的首选。根据QYResearch数据，2024年全球纸浆模塑餐饮具市场规模达18.15亿美元，预计2031年将达到26.44亿美元（2024-2031年CAGR为7.13%）；分地区看，2024年美国份额达58.83%，中国份额仅8.88%，其他地区份额为32.29%。 竞争优势：全链条布局，成本把控优异，利润率远超同行。公司具备模具研发、设备研发、产品研产销能力，全链条布局强化公司成本控制能力，具体看①原料端，公司产线运行高效带来更低的单吨产品耗浆量，同时临近甘蔗浆产地布局广西基地降低原料采购价格；②人工端，公司人效领先同行，且广西基地用工成本低于浙江；③能耗端，公司使用生物质锅炉，能源成本更低；④折旧端，公司产能规模较大，由此摊薄折旧。在各环节强成本把控下，公司2024年归母净利率超20%，处于行业领先水平。 相关研究 成长动能：海外产能布局领先，北美市占率预期提升，2026年订单将集中释放。在美国加征“双反”背景下，公司通过布局泰国基地和美国基地进行应对，国内基地主要服务未被加征“双反”或高额关税的市场。截至2025年10月底，公司国内基地产能约12万吨、开工率约50%，短期工作重心在于非美客户开拓，通过新客户增量订单提升开工率。对于海外产能，泰国一期项目3.5万吨2025H1达产，2025年10月底泰国已投产5万吨，预期2026年扩产至10万吨；考虑到竞对海外投产规模小、进展慢，公司前瞻性布局的泰国产能有望快速承接美国客户转移订单，从而推动业绩高速增长。 【投资建议】 盈利预测与评级：预计公司2025-2027年营业收入为14.50/21.91/26.01亿元，同比-6.22%/+51.09%/+18.74%，归母净利润为2.95/5.12/6.25亿元，同比-8.82%/+73.55%/+22.04%，基于2026年2月27日收盘价的PE分别为29.71/17.12/14.03倍。我们选取恒鑫生活和裕同科技作为可比公司，根据Choice一致预期，2025-2026年两家公司平均PE为21.64/18.62倍。考虑到公司泰国产能快速释放推动2026年业绩预期高增，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 国际贸易摩擦风险：2024年公司对美销售额占比超50%，2025年美国加征“双反”和高额关税影响公司产品出货，尽管公司将对美出货转移至泰国基地，但也存在美国针对公司泰国基地加征“双反”的风险； 汇率风险：公司产品外销为主，汇率波动将对公司业绩产生影响； 原材料价格大幅上涨风险：公司原材料以甘蔗浆和纸浆为主，浆价大幅上涨将对公司业绩产生负面冲击； 行业竞争加剧风险：中国纸浆模塑企业加速在东南亚布局产能，随着竞对海外产能释放，海外竞争加剧将拖累公司业绩。 1、关键假设 我们盈利预测基于如下假设： （1）餐饮具 ①产能：截至2025年10月底，公司国内产能约12万吨，开工率50%；泰国投产5万吨，预计2026年产能提升至10万吨；同时公司投资美国2万吨项目，假设2028年底投产；综合看，2025-2027年产能为17、22、22万吨； ②销量：国内产能满足非美市场需求，假设2025-2027年非美市场销量增速均为8%，对应销量分别为4.84、5.23、5.65万吨；泰国产能满足美国订单需求，美国“双反”致使国内出货受阻，竞对海外投产进展慢于公司，公司泰国产能承接客户转移订单，投产后产能快速爬坡，假设2025-2027年美国市场销量分别为3.95（其中1.16万吨由国内基地在2025Q1出货）、8、10万吨；综合看，2025-2027年公司总销量分别为8.79、13.23、15.65万吨； ③单价：2025年浆价下降，2026年1月Suzano针对中国阔叶浆提涨20美元/吨，浆价预期向上，2027年浆价预期平稳，根据浆价走势，假设2025-2027年单价增速分别为-1%、+1%、+0.5%，对应单价为16133、16294、16376元/吨； （2）其他业务：占比不足3%，假设2025-2027年收入增速均为10%； （3）毛利率：2025年前三季度毛利率为32.4%，2025年浆价下跌利好利润率，但“双反”拖累公司工厂开工率，预计2025年毛利率下滑，假设2025年毛利率为33%；预计2026-2027年浆价上涨对毛利率造成一定挤压，但在公司工厂开工率提升、产品单价预期提涨传导成本压力、高利润率泰国基地销量占比提升等因素驱动下，毛利率预期向好，假设2026-2027年毛利率分别为35%、35.5%。 2、创新之处 从料工费角度详细拆解公司成本优势。我们对比分析公司和金晟环保产品价格、成本和毛利率后发现，公司高利润率来源于成本控制优异，其中原材料端系更低的耗浆量和更低的采购价贡献、人工端系广西基地布局（广西人均工资低于浙江）贡献、制造费用端系生物质锅炉布局降低能耗成本、良好的设备运行效率和规模效应摊薄折旧贡献。 对比分析发现泰国基地利润率预期高于国内。根据我们定性对比分析发现，泰国基地或将凭借更低的人工成本和规模效应，从而实现比国内基地更高的利润率。 3、潜在催化 泰国基地产能释放超预期：泰国基地主要服务美国市场，美国“双反”契机下，公司将凭借领先的泰国产能布局快速承接客户转移订单，若泰国基地投产进展、产能爬坡超预期，有望推动公司业绩高增。 泰国基地利润率超预期：泰国基地利润率预期高于国内，随着泰国基地销量占比提升，公司业绩有望实现高增。 正文目录 1.基本情况：聚焦纸浆模塑餐饮具领域，股权集中稳定................................61.1.聚焦纸浆模塑餐饮具，股权集中稳定，高管行业经验丰富.......................61.2.经营稳步向上，2025年业绩受“双反”影响短期承压.............................82.行业分析：纸浆模塑具有比较优势，发展前景乐观..................................112.1.技术路线：纸浆模塑在餐饮具领域具有比较优势...................................112.2.行业供需：餐饮和食品包装需求推动行业扩容，格局相对集中............143.公司看点：成本优势突出，海外产能布局领先.........................................163.1.客户资源：优质客户稳步拓展，客户集中度风险降低...........................163.2.成本优势：全链条布局，成本把控优异，利润率远超同行...................173.3.成长动能：“双反”背景下，海外产能布局助力份额提升.....................223.4.品类拓展：拓展技术应用场景，培育新增长极......................................274.盈利预测与投资建议.................................................................................275.风险提示...................................................................................................29 图表目录 图表1：公司产品图示....................................................................................6图表2：公司发展历史梳理............................................................................7图表3：公司实控人及一致行动人持股情况（截至2025Q3末）..................7图表4：公司高管履历梳理............................................................................8图表5：公司营业收入及同比增速.................................................................9图表6：公司归母净利润及同比增速..............................................................9图表7：2019-2024年公司收入分产品拆分...................................................9图表8：2019-2024年公司餐饮具销量和单价...............................................9图表9：公司毛利率和归母净利率走势........................................................10图表10：公司期间费用率走势.....................................................................10图表11：公司毛利率与原材料纸浆价格走势完全负相关.............................10图表12：2019年以来公司ROE及杜邦拆分..............................................10图表13：2019年以来公司收现比和净现比.................................................10图表14：2023年全球塑料包装市场规模达3843.5亿美元..........................11图表15：纸浆模塑产品和PLA/PBAT产品可降解性能对比........................11图表16：纸浆模塑和PLA/PBAT等可降解材料下游应用领域对比............12图表17：纸浆模塑与PLA/PBAT可降解塑料材料产品性能对比................12图表18：纸浆模塑单价低于PLA/PBAT生物降解制品单价（万元/吨）....13图表19：纸浆模塑产品单价低于PLA/PBAT可降解制品单价..........