ETF配置系列（二）：宏观打分配置策略：以绝对收益为目标，多元配置为手段

ETF配置系列（二）：宏观打分配置策略 以绝对收益为目标多元配置为手段 本报告导读： 本文将在宏观打分模型下，在战略投资组合的基础上捕捉资产短期内景气度变化，构建以绝对收益为目标的大类资产ETF配置策略。 倪韵婷(分析师)021-23185605niyunting@gtht.com登记编号S0880525040097 投资要点： 高质量发展时代公募基金行业回顾与展望2025.10.31高质量发展时代公募基金行业回顾与展望2025.10.29恒生港股通科技主题指数投资价值分析2025.10.15“基”微成著系列（九）2025.09.06“基”海拾贝（四）2025.08.05 本篇报告选取的大类资产，涉及A股权益、港股权益、债券、商品和境外权益五类，各标的在公募基金市场中均具有对应且规模在同类中相对较大的ETF产品作为可投资标的。我们基于选取的大类资产，构建“境内股债资产”和“全球大类资产”共两类资产配置模型，模型以每月末作为调仓时间，回测区间为2017年1月1日至2026年2月13日，并对单一资产和大类资产都设定了事前的权重上下限。 战略层：通过风险平价模型和ES风险平价模型设定资产权重中枢。我们主要用风险平价模型和ES风险平价模型，来决定战略环节中各类大类资产每月的权重中枢。从战略基准组合的历史表现来看，我们选取的境内股债资产已初步具备构建绝对收益目标组合的基础，而纳入全球大类资产后，各风险指标和风险收益指标均已达成本次组合的构建目标，但伴随着国内利率下行，历史上债券能提供的收益在未来大概率无法实现，因此年化收益率上同样有改进空间。 战术层：通过宏观打分模型定向调整资产权重。我们从月频的角度出发构建了10个高频宏观因子，基于各个宏观因子，我们通过统计检验的方式寻找对各大类资产收益能产生显著影响的宏观因素，并对各大类资产开展月度频率的定量打分。结合有效宏观因子的打分情况，在每个月末我们计算不同资产的得分，以作为大类资产在短期内景气度变化的依据，并根据月度得分变化对资产进行月度的战术性权重调整，得到我们最终的宏观打分大类资产配置策略。 宏观打分大类资产配置ETF组合回测结果。在宏观打分模型的权重调整框架下，各ETF组合的核心收益风险指标均达到预设目标。其中，两个高风险权重调整规则下的全球大类资产ETF策略年化收益表现最佳，分别达到10.85%与10.77%；以ES风险平价模型为战略配置基础的ETF组合则展现出更优的风险管控能力，对应的风险收益性价比更为突出，两个低风险权重调整规则下的ETF组合更是实现了年化波动率的最优控制；与此同时，低风险与中风险权重调整规则下，以ES风险平价模型为战略配置基础的全球大类资产ETF组合，在最大回撤控制方面表现最佳，收益回撤比指标优势显著。风险提示：1）本文根据客观数据和评价指标计算，涉及的观点不构 成投资建议，注意宏观因子打分模型根据历史规律构建，在市场环境变动时存在的失效风险；2）基金过往业绩并不能代表未来表现，本文根据客观数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议。 目录 1.资产选择与战略基准组合构建..............................................................3 1.1.资产选择........................................................................................31.2.模型初始参数设置..........................................................................51.3.战略层——通过风险平价模型设定资产权重中枢.............................52.构建宏观打分框架..............................................................................102.1.各类宏观因子的定义.....................................................................102.2.寻找大类资产的宏观驱动因子.......................................................142.3.宏观打分模型的有效性.................................................................162.4.战术层——通过宏观打分模型定向调整资产权重...........................163.宏观打分大类资产配置策略表现.........................................................173.1.以风险平价模型为战略配置的多元资产配置策略...........................173.2.以ES风险平价模型为战略配置的大类资产配置策略.....................193.3.宏观打分大类资产ETF配置组合构建...........................................203.4.小结.............................................................................................234.风险提示............................................................................................25 本文是“ETF配置系列专题”的第2篇报告。本篇报告的目的，是希望帮助绝对收益目标的机构进行资产配置，我们的核心目标是设计出能够持 续创造稳定回报预期、具备优异风险调整后收益的策略组合，并希望能够获得预期年化收益不小于6%，年化波动率不大于5%，最大回撤不大于5%，并且收益回撤比大于1的大类资产ETF配置组合。 以下为本文所构建的部分大类资产ETF配置组合的历史净值与收益表现，组合的详细构建方法将在后续章节中展开阐述。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：时间区间为2017年1月1日至2026年2月13日。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：时间区间为2017年1月1日至2026年2月13日。 1.资产选择与战略基准组合构建 在本章节中，我们将对本篇报告选取的基础资产进行介绍，并且合理设定每类资产的权重上下限，继而通过基础的资产配置模型，研究选取的资产是否具备构建绝对收益目标组合的基础。 1.1.资产选择 本篇报告选取的各类资产如下表所示，其中A股权益资产我们选取了沪深300指数、中证1000指数和中证转债及可交换债，分别作为大盘权益资产、小盘权益资产和转债的代表；港股权益资产我们选取了恒生指数作为 资产代表；债券资产我们选取了中债-国债总财富(7-10年)指数和中债-中高等级公司债利差因子财富(总值)指数，分别作为利率债和信用债的代表；境外权益资产我们选取了纳斯达克100指数、德国DAX指数和日经225指数，分别作为美股、德股和日股的代表；SGE黄金9999、大商所豆粕期货价格指数和上期有色金属指数，分别作为黄金、豆粕和大类金属的代表。 需要说明的是，本篇报告所选取的大类资产，均在公募基金市场中具备对应的、规模位居同类前列的ETF产品，确保了策略的可投资性。后文将基于 这些指数对应的ETF产品构建大类资产ETF配置组合，旨在通过实盘可操作的工具，进一步验证策略在实际应用中的有效性与实际适用性。 需要说明的是，本文选取的境外权益和商品资产所对应的ETF，在历史上均未出现过大额申赎额度限制，部分品种仅在对应市场非交易日限制 过申赎，因此本文选取的ETF产品具备历史实盘操作的可行性。 如下图所示，我们计算了12个大类资产间的相关系数，可以看到，A股权益资产的日收益存在明显的强相关性，说明大、小盘A股资产以及转债资产的整体收益趋势较为接近，而港股和A股权益资产的收益相关性同样较高，利率债和信用债之间同样存在一定收益相关性，其余各类资产间的相关性则并未超过40%。 1.2.模型初始参数设置 后文中我们将基于上述大类资产构建资产配置模型，模型将以每月末 作为调仓时点，回测区间为2017年1月1日至2026年2月13日。 由于部分机构无法配置境外资产以及商品基金，因此本篇报告将分别 构建以下两类资产组合的资产配置模型： 1)境内股债资产配置模型：我们仅选取沪深300、中证1000、港股、可转债、利率债和信用债这6类资产，构建更加聚焦境内股债资产的资产配置模型； 2)全球大类资产配置模型：我们将选取所有12类资产，构建具备全球多元配置视野的资产配置模型。 由于每一类资产对应的产品类型、资产规模、风险水平和相关性均有一定差异，为了达到分散风险、构建绝对收益组合的目的，各类资产的权重需要在一定限制内进行配置，在本篇报告中我们将在战略层对资产权重进行 严格限制，等价于对资产权重中枢的设定，以初步达到控制组合风险水平的效果。 其中，考虑到波动率以及绝对收益目标，本篇报告对债券类资产赋予相对更高的权重，使得后续各类资产配置模型均以债券资产为核心配置标的，也因此从设计之初就将本篇报告所构建的资产配置模型定调为绝对收益导 向。此外，结合当前市场生态特征，境内投资者（尤其是机构客户）对境内权益资产的配置需求更高，故本篇报告为A股权益资产设置了更高的权重上下限，对境外权益资产及商品资产则设置了相对更低的权重上下限。后续构建的两类资产组合，均严格遵循下表列示的权重上下限要求进行配置。 1.3.战略层——通过风险平价模型设定资产权重中枢 战略基准组合的设置能够有效控制资产配置策略的风险水平，在战略基准组合之上通过资产权重的动态调整所构建的资产配置策略，整体波动水平与战略基准组合的差异将落在一定区间内。在本篇报告中，我们主要用风险平价模型或ES风险平价模型来决定战略环节中各类大类资产的权重中枢。 风险平价模型，是通过使每种资产对组合整体的风险贡献权重相等，来达到 分散风险的目的，本质上，风险平价模型放弃了对回报率的预测而将重点放在了对风险编制预算的环节。 风险平价模型主要为求解以下二次优化问题，来得到资产配置权重𝑤： 其中，共有𝑛个资产，第𝑖个资产的权重为𝑤𝑖，给定资产权重𝑤下的投资组合整体风险𝑅(𝑤)=√𝑤𝑇Σ𝑤，Σ为各资产的协方差矩阵，根据推导，每一资产对投资组合的风险贡献𝑅𝐶𝑖=𝑤𝑖∙𝜕𝑅(𝑤)𝜕𝑤𝑖⁄，风险平价模型即为求解使得各资产风险贡献最为接近的权重。 在每个月末，我们用资产滚动1年的日收益表现来构建风险平价模型，之所以没有选用超过1年的时间区间来决定资产风险水平，是由于我们的资产配置策略本身为月度配置行为，偏短期，而1年期的收益波动更能够对资产中短期风险水平进行刻画。 下方两张图分别给出了风险平价模型在两类资产组合下的权重分布情 况，可以看到，尽管风险平价模型克服了传统资产配置模型的一些弊端，但由于权益资产与商品的波动率远高于债券资产，因此风险平价模型往往会 大量配置收益相对较低的债券资产，从而削弱了投资组合的整体收益能力。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：时间区间为2016年12月30日至2026年1月30日。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：时间区间为2016年12月30日至2026年1月30日。 下图展示了两类资产组合下风险平价模型的历史净值走势。可以看到，仅由境内股债资产构建的风险平价模型，即可实现接近绝对收益特征的资 产配置效果，而在组合中纳入境外权益资产与商品资产后，策略的收益表现得到进一步增厚。 数