公司点评：SDE 加速爬坡，TSE 蓄势待建——宏图正展

公司发布2025年度盈利警告，预计全年录得除税后亏损不超过人民币9800万元，主要原因是剥离国内山西煤炭业务。分部来看：已终止经营业务预计产生除税后亏损不超过人民币2.26亿元，持续经营业务（印尼煤炭业务）预计实现除税后溢利不超过人民币1.28亿元。此外，印尼盾兑人民币及美元贬值导致汇兑损益约人民币1.04亿元，无重大借贷收益（2024年4.76亿元）。

核心观点与关键数据：

1. 印尼煤炭业务增长强劲：2025年SDE煤矿原煤产量达542万吨，同比增长111%；洗选煤产量达314.7万吨，同比大幅增长922%。其中，25Q4原煤产量195万吨，环比增长37%，产能爬坡加速。
2. 历史包袱出清：剥离国内山西煤炭业务，已终止经营业务亏损不超过2.26亿元，标志公司历史遗留亏损资产已基本出清，未来聚焦印尼煤炭业务。
3. 产能释放符合预期：
   • SDE二矿：设计产能1000万吨/年，预计2026年4月投产，总产能将翻倍。
   • TSE一矿：设计产能800-1000万吨/年，已进入与大型国企承包建设洽谈阶段，预计2026年上半年签署合同。
4. 配套基建稳步推进：
   • 洗选能力：SDE一矿洗煤系统扩建工程将于2026年4月底投运，总原煤入洗能力提升至1300万吨/年。
   • 电力成本：30兆瓦自备电厂预计2026年3月运营，提供稳定且更具成本效益的电力。

投资建议： 公司作为纯粹的海外煤炭生产商，产品市场化定价，不受国内长协机制限制，能充分享受全球海运煤价波动带来的高弹性。在印尼政府收紧RKAB配额的背景下，公司作为合规大矿有望受益于行业集中度提升，获得更高市场份额。预计2025-2027年归母净利润分别为-0.98亿元、6.1亿元、11.7亿元，对应PE分别为-86.6X、13.8X、7.3X。

风险提示： 煤价大幅下跌，印尼矿井投产进度不及预期，印尼煤炭政策变化风险。