内存接口加速扩容，平台型布局展宏图

十八年锐意进取、稳扎稳打，铸就全球内存接口芯片赛道王者。公司自内存接口芯片起家，可提供从DDR2到DDR5内存全缓冲/半缓冲完整解决方案，牵头制定DDR5第一子代、第二子代内存接口芯片（RCD/DB）的标准。2022年5月，公司于业内率先试产DDR5第二子代RCD芯片，系目前全球可提供DDR5全套解决方案的两家公司之一。 内存接口芯片行业高增长，5G、云计算、AI发展如火如荼，海量数据对存储的需求持续推动内存接口芯片量价齐升和市场高速扩容：（1）量：持续受益于服务器出货量增长和单台服务器内存模组用量不断上升（2）价：内存接口技术向DDR5升级及LRDIMM结构渗透驱动内存接口芯片ASP提升。 内存接口芯片行业壁垒高、格局优，澜起科技强者愈强。内存接口芯片受益于高耸的生态认证壁垒以及技术壁垒，具备高毛利属性，竞争格局也随技术更迭不断优化，至今形成澜起科技、IDT及Rambus三强割据的局面。我们认为IDT被收购竞争力或弱化，而澜起科技凭借被纳为行业标准的创新性“1+9”架构、全面通过Intel认证、高研发转化率以及强大的盈利能力，未来随行业扩容及国产DRAM崛起，有望实现市占率不断突破。 秉持“平台型”发展战略，拓展津逮服务器平台&PCIeRetimer和AI芯片产品线，向更广阔空间进军。公司面向服务器硬件安全与Intel、清华大学合作开发津逮CPU平台，已赢得国内多家服务器OEM厂商的青睐，生态建设稳步推进。面向接口领域延展布局PCIe Retimer，公司是全球可量产PCIe 4.0 Retimer芯片唯一的中国公司；PCIe 5.0 Retimer芯片研发顺利，有望成为国内首家PCIe 5.0 Retimer芯片提供商。同时，公司面向人工智能领域挖掘云端AI芯片机遇，构筑长期新增长点。 盈利预测及投资建议：澜起科技为全球内存接口芯片领域龙头供应商，市场地位稳固。内存接口芯片赛道持续扩容，竞争格局不断优化，公司有望受益行业发展红利实现主业规模加速扩张，另外基于强大的研发能力、深厚的技术积淀和良好的行业生态关系，未来多项业务皆有望贡献较大业绩弹性。预计澜起科技2022/2023/2024年营收42.90/63.66/91.70亿元 ，yoy+67.4%/48.4%/44.1%； 归母净利14.07/20.06/30.10亿元 ，yoy+69.7%/42.6%/50.0%；对应PE55.4/38.9/25.9x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游服务器需求不及预期、产品研发不及预期、客户集中度较高的风险，假设和测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、澜起科技：全球服务器内存接口芯片王者 1.1服务器芯片设计领先，紧握变革趋势 澜起科技成立于2004年5月，于2019年7月首批登陆科创板，是全球领先的内存接口芯片供应商，自主研发并打入国际主流服务器领域，公司主要产品包括内存接口芯片、津逮服务器CPU及混合安全内存模组，下游面向云计算及人工智能领域。汇聚了十多年的行业经验，强大的核心技术储备，海外资本市场的认可及国有资本的背书，造就了澜起科技全球内存接口芯片佼佼者的地位。 赴美上市，获得海外资本市场认可。2006~2013年间，MontageGroup作为澜起科技境外架构的资本运作的主体，多次通过增发股份和股份转让的方式成功引入AsiaVest Opportunities Fund IV、Intel Capital(Cayman) Corporation等国际知名投资公司成为新股东。母公司于2013年9月赴美上市，在Nasdaq交易所挂牌上市，发行价10美元，共融资7100万美元。 美股退市，公司完成私有化。2014年3月，MontageGroup接到上海浦东科技投资有限公司非约束性私有化要约，以每股22.6美元现金收购MontageGroup全部股份，总交易金额约6.93亿美元。同年11月，MontageHolding完成对MontageGroup的收购，至此MontageGroup宣布其股票退出Nasdaq。2018年4月公司完成境外架构拆除。 精简业务，聚焦核心优势。公司自成立以来，形成了内存接口芯片和消费电子芯片双驾马车。消费电子芯片应用于家庭和移动终端，而内存接口芯片则应用于云端数据中心。 两者在业务发展及技术基础等均差异显著，公司为优化资源配置，最大化研发效率，提升营运效率，提高团队自主性及积极性，于2017年向成都澜至和MontageGroup转让消费电子芯片业务资产，自身聚焦内存接口芯片及服务器平台业，两项业务独立发展。 1.2立足主业基本盘，CPU业务崭露头角 公司当前的产品矩阵由内存接口芯片、津逮服务器平台（津逮服务器CPU以及混合安全内存模组）组成，其中内存接口芯片自2017年消费电子业务剥离后成为公司核心业务支柱；2021年津逮®CPU业务取得重大突破，营业收入快速增长。 图表1：公司主营业务收入结构变动（单位：亿元） 图表2：内存接口芯片业务占比 内存接口芯片即服务器内存模组（内存条）的核心逻辑器件，技术及生态壁垒高耸。作为服务器CPU存取内存数据的必由通路，其主要作用是提升内存数据访问的速度及稳定性，满足服务器CPU对内存模组日益增长的高性能及大容量需求。内存接口芯片需与内存厂商生产的各种内存颗粒和内存模组进行配套，并通过服务器CPU、内存和OEM厂商针对其功能和性能（稳定性、运行速度和功耗等）全面认证，才能大规模商用。 图表3：澜起科技内存接口芯片产品情况 内存接口芯片具备自主知识产权，公司自DDR4起，领先全球主要厂商发布新一代产品，从新品推出时间可验证公司技术领先地位的形成。1）DDR2-DDR3：公司DDR2芯片发布晚于业内约5年，DDR3发布较业内晚4年左右。2）DDR4：公司发布时间追平业内并领先0-1年，公司DRR产品于13年10月面世，主要厂商则于2014面世。3）DDR5：计划于2022年完成第一代DDR5内存接口芯片量产。公司先后于2006年及2012年与服务器CPU龙头英特尔及存储龙头三星建立合作关系，目前已成功打入国际主流内存、服务器和云计算领域，并逐步占据全球市场的主要份额。 图表4：DDR4全缓冲“1+9”架构产品图 十年磨一剑，公司已由跟跑者成长为标准制定者。DDR4时代，公司发明的全缓冲“1+9”架构被JEDEC（全球微电子产业的领导标准机构）采纳为国际标准，DDR5时代，公司以卓越的研发实力和极高市场认可度进一步成DDR5内存接口JEDEC标准制定的参与者，同时积极布局研发DDR5内存接口芯片，保持公司在内存接口芯片领域的技术领先地位。 图表5：津逮服务器平台产品分类 淘金服务器领域，研发津逮服务器平台。针对数据中心对数据安全的更高要求，2016年公司与英特尔及清华大学合力开发出第一代津逮服务器平台，基于津逮服务器CPU及混合安全内存模组，可实现芯片级实时安全监控功能，不仅为云计算数据中心提供更为安全、可靠的运算平台，而且对未来人工智能和大数据应用提供强大的综合数据处理和计算力支撑，是公司未来最具潜力的业务。 第二代津逮CPU平台于2020年8月发布，Gen 2.0CPU最高内核数量从24增至26，最大线程数由48增至52，最高主频由2.3GHz上升到3.2GHz，最高缓存由33MB提高到35.75MB，性能大幅改进。此外，其集成深度学习加速技术，强化了CPU的AI训练和推理能力。公司已经发布了第三代津逮 ® CPU，并拿到VMware的认证，获得越来越多的客户认可，品牌效应逐渐凸显，后续公司将发布第四代津逮 ® CPU，在性能上将大幅提升。 图表6：PCIe Retimer系列芯片典型应用场景 PCIe 4.0 Retimer芯片优化信号传输，5.0 Retimer量产版本研发中。PCIe 4.0 Retimer运用先进信号调理技术来补偿信道损耗并消除各种抖动源影响，进而提升信号完整性，增加高速信号的有效传输距离，主要运用于服务器、存储设备、硬件加速器等领域。2021年，公司的PCIe 5.0 Retimer芯片已完成工程样片的流片。2022年，公司正根据客户反馈意见及PCIe标准的更新，正进行PCIe 5.0 Retimer芯片量产版本的研发，计划在2022年下半年完成量产版本的流片。 1.3股权结构相对分散，Intel深度合作确保优质资源 公司无实际控制人。公司主要股东为中电投控（12.92%）、IntelCapital（8.97%）、WLT（7.15%）、珠海融英（5.41%）、上海临理（4.72%）、嘉兴宏越（3.90%）等，公司无控股股东和实际控制人。 图表7：公司股权结构图（截至三季报） 2018年IntelCapital增资成为公司股东，截至2022Q3持有公司8.97%股权，其最终受益人为与公司合作密切的服务器CPU供应商Intel，体现了供应链对于公司的认可，有利于公司稳定客户资源，进一步助力长期业务开展。 1.4业绩增长高歌猛进，盈利水平稳健 2021年第四季度DDR5第一子代内存接口芯片及内存模组配套芯片在正式量产出货，2021年度津逮服务器平台产品线实现销售收入8.45亿元，同比增长2750.92%。2021营收为25.62亿元，yoy+40.49%；归母净利8.29亿元，yoy-24.91%，主要系DDR4内存接口芯片进入产品生命周期后期，价格同比有所下降等。2022年受益于超大规模数据中心的强劲需求以及前期受疫情抑制的企业市场需求的复苏，全球服务器市场高速增长，2022Q1-3归母净利润达9.99亿元，同比增长94.94%。 图表8：澜起科技营业收入及其增速 图表9：澜起科技归母净利润及其增速 内存接口芯片赛道具备高毛利属性，公司不断推陈出新提升产品均价，盈利能力较稳健。 分离消费类业务后，2017~2019综合毛利率逐年上行，主要系主业内存接口芯片DDR4 Gen2.0及2.0plus产品销售占比不断提升。随DDR4进入产品生命周期后期，产品价格有所下降，预计后续DDR5承接新的成长动能有望提振公司盈利水平。 图表10：澜起科技毛利率及净利率 图表11：澜起科技分业务毛利率 销售费用率和管理费用率优化明显，研发高投入牢筑核心技术护城河。2022前三季销售费用率2.06%，管理费用率15.36%，较2021年全年水平下降明显。研发费用持续增加保障公司科技竞争力，2022前三季研发费用3.24亿元，同比增长33.33%。 图表12：澜起科技销售、管理、财务费用费率情况 图表13：澜起科技研发费用情况 二、内存接口芯片：高增赛道，强者愈强 服务器是云计算和AI行业的基础设施，而内存接口芯片是服务器CPU与DRAM内存两大核心部件之间数据及指令传输的桥梁。我们梳理产业链可以发现，内存接口芯片直接面向DRAM市场，通过服务器应用于数据中心建设，间接地服务于终端云计算、人工智能等领域。 图表14：内存接口芯片产业链梳理 移动互联网时代，网络数据爆炸式增长，云计算、大数据、人工智能等新应用层出不穷，极大推动了对服务器的需求。随着5G时代的深入，内存模组将进入技术迭代期，未来1-2年也将成为内存接口芯片技术升级的关键时点，性能提升、技术升级将推动内存接口芯片市场不断扩容。我们认为行业格局持续优化、公司强者愈强，有望随行业成长同时实现份额提升，具备高成长弹性！ 2.1内存接口芯片：服务器CPU与内存间的桥梁 内存接口芯片，是用于服务器内存模组（又称内存条）的核心逻辑器件，是服务器CPU与内存之间数据及指令传输的桥梁。内存模组用于暂时存放CPU中的运算数据，是影响服务器性能的重要因素，由于服务器CPU对内存模组的高传输速率、大容量需求日益增长，因此为了服务器系统性能得到最佳发挥，服务器内存模组往往需要配置内存接口芯片，用于提升访问速度和稳定性。从数量上来讲，服务器内存模组与内