一体化扩产加速，负极王者再展宏图

深耕锂电负极材料二十余年，出货量多年稳居世界第一。公司深耕负极行业，2000年成立，布局天然、人造、硅碳等多种负极技术，特别在天然石墨领域，公司具备绝对领先优势，深度绑定海外电池企业松下、LG、三星等。人造石墨方面，2019年以来在国内及海外中均快速放量，2021年产品结构中人造石墨占比已达60%。2021年公司负极出货量16万吨，同比大增171%，出货规模全球第一。同时，公司布局高镍三元正极材料，深度绑定SK、松下，2021年出货规模近2万吨。 加速人造石墨及国内市场份额提升，一体化加深持续降本。公司2021年负极有效产能17万吨，已布局四川、山东、山西、天津等地项目，合计规划产能85万吨，我们预计公司2022/2023年有效产能可升至30/50万吨以上。客户方面，公司人造石墨二次造粒等技术领先，已进入宁德时代、比亚迪等供应体系，且在比亚迪的份额已经跃升第一，国内市场增量显著。负极石墨化紧缺价格大涨，公司通过合资或自建加大石墨化一体化布局，我们预计2021-2023年公司石墨化权益产能1.6/8.3/18.6万吨，石墨化自给率18%/32%/48%，并预计到2025年提升至60%以上。 石墨化自给率提升为负极材料单吨盈利存改善预期，叠加公司客户结构优质，我们预计2022/2023年公司负极单吨净利可提升至0.7万元以上。 硅基负极一枝独秀，超高镍+4680电池技术进步带来明显增量。公司硅基负极供货三星、松下等多年，产品技术领先在业内率先产业化，21年产能3000吨，实现满产满销。公司规划4万吨新产能项目，一期1.5万吨预计2023年年底投产。我们预计23-24年三元超高镍电池将放量，同时4680大圆柱电池规模也快速放量，有望拉动硅碳负极的需求。因此我们预计2022/2023年公司硅基负极出货量0.5/0.8万吨，单吨净利可维持在6.5万元较高水平。 正极：配套SKI、松下等大客户，出货确定性高，高镍业务进入收获期。 公司NCA技术领先，NCM811在2021年实现大规模量产，合计出货近2万吨。截至2022年5月，公司高镍产能3.3万吨，与SKI、亿纬合资扩产5万吨项目预计2022年底投产。我们预计公司2022/2023年正极材料销量4.5/6.8万吨，盈利能力逐步提升。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2022-2024年归母净利润23.14/32.83/43.63亿元 ， 同比增61%/42%/33%,对应EPS分别为3.18/4.51/5.99元，当前市值对应PE分别为21x/14x/11x。考虑到公司是负极龙头地位，我们给予公司2022年35倍PE，对应目标价为111.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料涨价超预期，投产进度不及预期，下游需求不及预期。 1.贝特瑞：全球锂电负极王者，业绩高增 1.1.发展历程：深耕负极材料20余年，出货量连续9年世界第一 深耕负极材料20余年，出货量连续9年世界第一。深圳贝特瑞成立于2000年，2010年负极出货量成为世界第一，2013年实现硅基负极产业化并批量销售，并从2013年起公司负极出货量连续9年位居世界第一，2020年晋选新三板精选层，2021年从新三板平移至北交所，现为北交所市值第一股。 图1：贝特瑞发展历程 公司无实际控制人，中国宝安为最大股东，股权结构稳定。上市公司中国宝安为贝特瑞最大股东，直接间接合计持股达68.36%，股权结构稳定，但因中国宝安股权分散，公司无实际控制人。截至2022年一季度末，公司董事长贺雪琴先生持有公司1.08%股权，公司核心管理层稳定。 图2：公司股权结构(2022Q1) 股权激励深度绑定核心员工，考核目标利于业绩长期增长。2021年公司授予307名核心员工2153万份股票期权，行权价39.70元/股。股权激励将员工利益与公司发展深度绑定，有利于调动员工工作热情，提升员工忠诚度，降低核心员工离职率。 表1：贝特瑞股票期权激励公司层面行权条件 1.2.业务结构：负极材料为主，正极材料2021年快速扩张 受下游需求带动，公司业绩增长步入快车道。2021公司营业收入104.9亿元，同比+136%，归母净利润14.4亿元，同比+191%。2021年公司毛利率达25%，同比-4pct，主要是由于公司低毛利率正极业务占比提升所致。随着下游需求增长，公司产能利用率提升，盈利能力大幅提升，2021年公司销售净利率达到14%，同比+3pct，ROE（摊薄）达19%，同比+11pct。2022Q1公司实现营收和归母净利润分别为41/4.5亿元，同增120%/72%，业绩维持高增。 图3：公司营收、归母净利润（亿元）及增速 图4：公司销售毛利率、净利率及ROE（摊薄） 公司业务收入以负极材料为主，正极材料2021年占比快速提升。2021年公司营收达104.9亿元，其中负极材料营业收入64.6亿元，同比+105%，占比62%，同比-9pct； 正极材料营业收入36.5亿元，同比+250%，占比35%，同比+12pct，除正负极以外业务营收3.8亿元，占比4%。 图5：公司历年收入结构 图6：2021各业务营收（亿元） 公司毛利贡献以负极为主，正极业务随高镍量产毛利占比提升。2021年公司毛利26.3亿元，其中负极业务贡献毛利20.2亿元，同比+74%，占比77%，同比-14pct；正极业务贡献毛利5.1亿元，同比+784%，占比19%，同比+14pct；除正负极以外业务贡献毛利0.9亿元，占比3%。2021年公司高镍正极业务量产出货开始贡献营收及毛利，我们预计随着公司高镍正极业务持续放量，其利润贡献占比将继续提升。 图7：公司历年毛利结构 图8：公司2021年各业务毛利（亿元） 研发技术人员占比不断提升，研发投入持续增加。2021年底公司技术员工人数达1487人，技术人员占比达30%，连续4年持续提升，相比2017年增加19pct。表明公司在研发方面投入的资源在不断增强。2021年公司研发费用达5.9亿元，同比+137%，研发费用率5.6%，同比持平。 图9：公司员工历年员工构成 图10：公司研发费用（亿元）及研发费用率 2.负极行业：短期供需格局紧平衡，龙头一体化加深强化优势 2.1.技术趋势：人造石墨是主流，硅基负极是方向 负极是锂电四大主材之一，贝特瑞率先打破日本垄断实现天然石墨国产化。负极作为锂电四大主材之一，占锂电池成本10%-15%左右。2000年以前，日本企业垄断负极材料生产，主要应用材料先后从Sony公司研发的石油针状焦、HONDA公司研发的中间相碳微球发展到三菱化学研发的改性天然石墨。2002年贝特瑞成功打破日本垄断实现天然石墨国产化，并在后续发展中逐步实现人造石墨和硅基负极的研发和量产。目前贝特瑞是业内少有的在天然、人造石墨及硅基负极等全品类布局的公司。 图11：负极材料发展历史 图12：负极材料体系 图13：负极材料对比 人造石墨是主流，硅基负极是方向。主流石墨负极可细分为天然石墨和人造石墨两大类，其中人造石墨凭借较好的循环寿命及一致性在动力领域占据主要位置，天然石墨则凭借较低的成本和较高容量普遍应用于消费领域。出于成本考虑，部分动力厂商也开始用天然和人造复合石墨做负极。2021年人造石墨国内负极份额占比84%，天然石墨14%。我们预计未来天然石墨和人造石墨会长期处于共存的状态。石墨负极工艺成熟，高端天然和人造石墨均能做到360mAh/g以上容量，比能量接近理论极限。硅基负极材料凭借400-4000mAh/g的超高容量成为未来发展方向。 2.2.供需格局：短期维持紧平衡，长期供需格局较好 下游锂电需求维持高增，2021-2025年负极材料成长空间近2倍。根据GGII数据，2021年中国负极材料出货量达72万吨，同比+97%，我们预计到2025年，全球负极材料需求量达223万吨，其中国内出货量达208万吨，相比2021年有近2倍成长空间，CAGR达30%以上；2021年国内人造石墨出货量超60万吨，同比+97%，占比84%，同比持平，随着负极厂商人造石墨产能的加速投产，我们预计到2025年国内人造石墨出货量达179万吨，占比进一步提升至86%；2021年国内天然石墨出货量超10万吨，占比达14%，随着消费类电池需求的增长以及比亚迪等部分动力厂商加大采购天然石墨，我们预计2025年天然石墨出货量近24万吨，占比11%。 图14：中国负极材料出货量（万吨）及增速 图15：中国人造石墨出货量（万吨）及占比 硅基负极市场迎来快速增长，出货量预计大幅增加。根据GGII数据，2021年国内硅基负极出货量达1.1万吨，同比+83%，占负极材料出货比例为1.5%。随着特斯拉4680电池的量产以及大圆柱电池的推广应用，我们预计2025年中国硅基负极出货量达5.5万吨，相比2021年有超4倍的成长空间，2021-2025年CAGR达50%，占比预计提升至2.2%。由于硅基负极通常以低于10%的掺硅比例掺杂到石墨负极中使用，因此我们预计2025年掺杂后的硅基复合材料出货量预计达45万吨以上（按硅碳、硅氧各占50%测算），占负极材料总出货量比例达20%以上。 图16：中国天然石墨出货量（万吨）及占比 图17：中国硅基负极出货量（万吨）及占比 “双限”政策下石墨化产能扩张受限，供需维持紧平衡，负极材料长期格局较好。 石墨化是人造石墨的必备工序，我们测算2021-2023年石墨化供给分别为52/82/123万吨，需求分别为52/83/118万吨，产能利用率分别为100%/100%/96%，短期石墨化供需维持紧平衡状态。由于“双限”政策影响，国内各地对属于高能耗产业的石墨化项目严格限制，目前纯石墨化厂商扩产项目较难通过地方政府能评及环评审批。负极厂商一体化产能项目由于更能促进地方就业和贡献更多税收，并属于国家鼓励的新能源产业，相对更容易拿到能评和环评审批。我们预计2022年国内石墨化产能新增约50万吨，其中通过负极厂商一体化项目新增44万吨，占比88%，纯石墨化厂商新增6万吨，占比12%。 我们认为“双限”政策避免了石墨化产能的无序扩张，利于负极行业稳步发展，并且间接加大了负极龙头企业的竞争优势地位，负极行业长期供需格局较好。 图18：国内石墨化产能（万吨） 图19：石墨化供需及产能利用率测算 2.3.竞争格局：中国占据全球垄断地位，龙头厂商优势突出 中国负极厂商占据全球负极产能八成以上，具备垄断优势。全球负极产能集中分布在中、日、韩三国，截至2021年底，全球负极厂商名义总产能110万吨，其中中国负极厂商总产能达94万吨，占比85%，韩国、日本总产能16万吨，占比15%。我们预计到2022年底，全球负极厂商总产能达184万吨，其中中国负极厂商总产能达166万吨，占比提升至90%，中国在全球负极材料垄断优势进一步加强。 图20：全球负极名义产能（万吨） 图21：国内负极厂商市占率 国内负极厂商市场集中度较高，龙头厂商格局稳定。根据鑫椤咨询数据，2021年国内负极材料产量达66万吨，同比+85%。负极龙头贝特瑞市占率26%，同比+3pct，国内负极CR3/CR5分别达56%/80%，同比-2pct/持平，龙头厂商竞争格局较为稳定，其中贝特瑞、中科星城和尚太科技扩产积极，市占率提升较为明显。我们预计随着各大厂商新增产能的陆续投产，负极龙头厂商将呈现多强并进的局面。 3.公司负极：一体化产能释放加速，龙头地位稳固 3.1.产品：天然石墨全球龙头，人造石墨快速追赶 贝特瑞在天然石墨有先发技术优势及全产业链布局优势，人造石墨快速追赶，且在硅基负极等新品种深度布局。公司产品性能参数优异，石墨负极产品容量均在340-360mAh/g高端产品区间，另外公司在硅基负极、钛酸锂及快充软硬碳等产品均有布局，多产品矩阵满足客户多样化需求。 表2：公司主要产品参数 贝特瑞是天然石墨绝对龙头，国内市占率近6成。我们预计2021年公司天然石墨出货量达6万吨，国