2025年四季度，四大矿山产销量维持高位运行，淡水河谷同比增长明显，力拓在修复一季度天气影响后产量回到高位区间，FMG发运稳中有升，BHP环比改善。供给端整体节奏较三季度有所增强。
产量方面，四季度力拓与BHP环比增长，淡水河谷维持高位运行，FMG小幅下滑。2025年全年看，淡水河谷与FMG贡献主要增量。
销量方面，力拓受一季度天气影响导致全年发运低于指导目标区间中值，2025年全年淡水河谷与FMG销量同比增加，BHP保持稳定释放节奏。
综合来看，尽管在一季度受到天气扰动影响，但得益于随后三个季度的较强恢复，四大矿山2025年整体最终实现产销增长。我们预计2026年四大矿山合计产量仍将维持增长势头。
力拓：气旋扰动被较大程度消化。2025年四季度，Rio Tinto皮尔巴拉地区铁矿石产量达到约8967万吨（按100%权益），同比增长约3.7%，环比增长约6.7%，单季度运行强度创近年来高位水平。年初受气旋影响形成的生产与发运缺口在二、三季度逐步修复，四季度矿山、铁路与港口系统运行稳定，供应链效率明显改善，系统产运衔接能力进一步增强，全年最终挽回1300万吨飓风损失中的900万吨。全年维度看，皮尔巴拉产量约3.27亿吨（100%口径），基本与2024年持平；全年出货量为3.262亿吨，同比下降1%，位于指导区间下沿。产品结构方面，公司继续推进产品组合调整，SP10销售比例同比下降明显，四季度SP10销售约1050万吨（按100%权益），同比下降约50%。全年平均实现价格82.8美元/湿吨（FOB），低于2024年水平，除价格指数下行因素外，亦受产品结构变化影响。矿山项目方面，西芒杜项目在四季度实现首船发运，标志着西非新增供给正式进入兑现阶段。力拓将其西芒杜2026年出货指导目标设定在500-1000万吨，皮尔巴拉地区出货指导目标3.23-3.38亿吨。综合来看，力拓在2025年已基本完成扰动修复，2026年产量节奏预计维持稳定。
BHP：26财年上半年产销创纪录。2025年四季度（BHP26财年二季度），BHP WAIO铁矿石产量约7633万吨（按100%权益），环比增长8.7%，同比增长约4.4%。26财年上半年，WAIO累计产量1.47亿吨（100%口径），同比增长1%。矿山端材料开采量同比增长9%，此前受气旋及铁路检修影响的供应链瓶颈已基本消化，CD3重建完成及铁路技术升级项目推进后，系统运行效率持续改善。Samarco方面，26财年上半年产量400万吨（BHP权益口径），同比增长48%。第二选矿厂重启后运行稳定，选矿效率及回收率有所改善。公司已批准第三阶段扩产计划，预计未来几年通过分阶段恢复选矿及球团能力，将产能提升至约2600万吨/年（按100%权益）。BHP2026财年全年产量指导目标维持在2.84-2.96亿吨（按100%权益）区间不变。考虑到当前上半财年完成进度以及四季度运行强度，我们估计其最终能够达到上半区间水平。此外，BHP表示其仍在与中国矿产资源集团协商年度合同条款，后续谈判进展有待关注。
FMG：发运维持高位，精矿项目逐步爬坡。2025财年第二季度，Fortescue铁矿石发运量5050万吨，同比增长2.2%，环比增长1.6%。26财年上半年累计发运1.002亿吨，同比增长3%，创历史上半财年发运新高。矿山端来看，四季度矿石开采量6140万吨，处理量4980万吨，整体处于高负荷运行状态。传统赤铁矿发运4830万吨，同比基本持平，显示主力矿区运行节奏稳定，未出现明显产能扰动。Iron Bridge项目方面，四季度精矿发运220万吨，同比增长44%，26财年上半年累计发运430万吨，同比增长37%。项目运行稳定性较此前明显改善，精矿出货节奏趋于常态化。随着产线逐步进入稳定阶段，精矿占比提升对整体发运结构形成补充。FMG26财年全年发运指导维持在1.95-2.05亿吨（按100%权益）区间不变，其中包括Iron Bridge项目1000-1200万吨。根据其26财年上半年完成进度及当前季度运行强度来看，我们对其顺利实现指导目标保持乐观。
淡水河谷：全年产量创阶段高位。2025年四季度，淡水河谷铁矿石产量为9040万吨，同比增长6%，环比下降4.2%。尽管较三季度高位略有回落，但仍处于近年来单季度较高水平。25年全年铁矿石产量达到3.36亿吨，同比增长2.6%，为2018年以来最高水平。分系统来看，北部系统四季度产量4480万吨，同比下降650万吨，主要受Serra Norte矿区可采资源结构及阶段性维护影响；S11D全年产量达到8600万吨，维持高位运行。东南系统四季度产量2390万吨，同比增长明显，Brucutu稳定运行叠加Capanema项目持续爬坡贡献主要增量，其中Capanema单季度产量约300万吨，预计2026年二季度达到满产状态。南部系统四季度产量1350万吨，同比提升，Vargem Grande及Paraopeba系统运行改善明显。销售方面，四季度铁矿石销量8487万吨，同比增长4.5%，与产量节奏基本匹配。全年销量3.14亿吨，同比增长2.5%。公司根据市场溢价变化调整产品组合，中品矿与混矿比例有所提升，发运结构较前期更趋均衡。淡水河谷25年全年产量指导目标此前为3.25-3.35亿吨，实际完成3.36亿吨，位于指导区间上沿。2026年产量指导目标进一步提升至3.35-3.45亿吨区间。新增产量主要来自既有项目爬坡及系统恢复，预计26年下半年增量高于上半年。
